פסגות הוריד את ההמלצה לקרדן אן.וי ל-'תשואת שוק'

לאחר שבימים האחרונים בית ההשקעות פסגות המליץ ללקוחותיו למכור את מניית חברת שבשליטת יוסף גרינפלד, אבנר שנור ואיתן רכטר, הפיץ בית ההשקעות אתמול עבודת עדכון לקרדן, שבמסגרתה הוריד את ההמלצה לחברה מ-'תשואת יתר' ל-'תשואת שוק' במחיר יעד של 27.7 שקל למניה - דומה למחירה בשוק.



קרדן אן.וי הינה חברת אחזקות הפועלת בעצמה ובאמצעות חברות בנות בתחומי נדל"ן, פיננסים, תעשייה ותקשורת ברחבי ישראל, מזרח ומרכז אירופה ואסיה. מניית קרדן זינקה מאז תחילת השנה ב- 220% והחברה נסחרת לפי שווי שוק של כ-3 מיליארד שקל.



האנליסט נועם פינקו סבור כי הזינוק במניית קרדן מוגזם מדי. "מבין החברות הגדולות בבורסה לקרדן אן.וי החשיפה הגבוהה ביותר ל-2 המגזרים שנמצאים כיום בעין הסערה במזרח אירופה: פיננסים - באמצעות kfs ונדל"ן באמצעות ג'י.טי.סי פולין".



"להערכתנו, כאשר שוקי מזרח אירופה יחלו להבריא, קרדן תהיה שם להינות מפירות הצמיחה הן בתחום הנדל"ן והן בתחום הפיננסים. עם זאת, השווקים קצת מיהרו בהעלאת מניית החברה ומניית החברה הבת ג'י.טי.סי פולין לרמות שכבר משקפות צמיחה בשווקי הנדל"ן במזרח אירופה", כותב פינק, "נכון שאין קריסה כפי ששיקפו המניות בעבר, אבל עדיין לא קיבלנו אינדיקציות מאקרו כלכליות חיוביות מספיקות בהם קרדן פועלת, על מנת להצדיק ריצה כזו".



ג'י.טי.סי פולין נחשבת לאחת מחברות נדל"ן הגדולות והחזקות הפועלות במזרח אירופה. החברה מחזיקה ב-312 אלף מ"ר של נדל"ן מניב וב-104 אלף מ"ר של נדל"ן למגורים ברחבי פולין, רומניה, הונגריה, קרואטיה וצ'כיה. למרות שהחברה נהנית מאמצעים נזילים של מאות מיליוני יורו ומצליחה לקבל מהבנקים מימון גם בימים טרופים אלה, המשבר לא פסח עליה והיא הקפיאה את מרבית הפרויקטים שהחלה בהקמתם.



"לאחר עלייה של כ-66% מתחילת השנה ג'י.טי.סי נסחרת לפי מכפיל הון של 1.24. למעשה השוק בפולין מעניק לחברה פרמיית יזמות משמעותית, למרות שבשלב זה החברה לא יוזמת פרויקטים חדשים".



לקרדן אן.וי יתרת מזומנים של כ-107 מיליון יורו והיא אמורה להחזיר חובות לבעלי האג"ח רק החל מ-2013. עם זאת, בפסגות כותבים כי לקרדן אן.וי אין תזרים מזומנים קבוע והיא עשויה להזדקק למשיכת דיווידנדים מ-ג'י.טי.סי פולין כבר בשנה הבאה.



למרות שמשבר הנדל"ן הגיע גם לשוק הסיני, גי.טי.סי סין הצליחה לפי פסגות ברבעון הראשון של השנה למכור כבר 5.780 דירות (מתוכם 291 ברבעון הראשון של השנה) מתוך כ-7,500 שהיא מתכננת להקים ב-5 שנים האחרונות. בפסגות מעריכים את שוויה של גי.טי.סי סין ב-175 מיליון יורו.



קרדן פועלת בתחום הפיננסים באמצעות חברת kfs המחזיקה ב-2 חברות: tbih-40% ו-tbif .90% tbih פועלת בתחום הביטוח ופנסיה ברחבי טורקיה, גרוזיה, אוקראינה ובולגריה. tbif פועלת בתחום הבנקאות, מימון קמעונאי וליסינג ברוסיה, אוקראינה, רומניה ובולגריה.



בפסגות סבורים כי tbif סובלת מהמשבר בצורה חריפה יותר מ-tbih. "המשבר לא רק בלם את הצמיחה הגדולה של החברה, אלא גם פגע משמעותית בפעילות הקיימת. לאחר שיחס האשראי שאינו נושא הכנסה עלה מכ-2% ברבעון הראשון של 2008 ללמעלה מ-5% ברבעון הראשון של 2009 רשמה החברה גידול בהפרשה לחובות מסופקים של 17 מיליון יורו ברבעון רביעי של 2008 ו-20 מיליון יורו ברבעון הראשון של 2009", כותב פינקו, "אנו מעריכים כי נמשיך לראות הפרשות גבוהות לחומ"ס לאור העובדה כי שניים מהבנקים הגדולים ברוסיה - vtb ו-sberbank צופים כי יחס האשראי שאינו נושא הכנסה יגיע לרמות של 10%-15%.



יחד עם זאת, בפסגות מודאגים יותר מן הפעילות הבנקאית של tbif באוקראינה שבה מחזיקה החברה 50% מהבנק המקומי. בפסגות מציינים כי ממשלת אוקראינה הזרימה בעבר כספים לבנק ומוכנה להזרים עד 100 מיליון יורו, האמורים להבטיח את קיומו גם במקרה של משיכה מסיווית של פיקדונות. עם זאת, בפסגות לא פוסלים את האפשרות שקרדן תיאלץ להזרים כספים נוספים לבנק במידה ותהיה הרעה במצב הכלכלה האוקראינית, למרות שאין מחויבות משפטית.



בפסגות מעריכים את שוויה של tbih ב-130 מיליון יורו ואת tbif ב-96 מיליון יורו. בניכוי חוב של 90 מיליון יורו, שוויה של kfs מוערך ב-136 מיליון יורו.
בפסגות הותירו המלצת "תשואת יתר" לחברה הבת קרדן ישראל 74% המרכזת את הפעילות של קרדן בישראל בתחום נדל"ן, רכב וטכנולוגיה.