ורד דר, פסגות: הקונצנזוס קבע - המיתון נגמר

דו"ח התעסוקה האמריקאי



הדו"ח הפתיע לטובה עם אובדן של 247 אלף משרות "בלבד" (הצפי היה לאובדן של 325 אלף). נתוני החודשים האחרונים עודכנו לאחור כלפי מעלה (תזכורת: בחודש שעבר אובדן המשרות הפתיע לרעה ב-100 אלף). גם שיעור האבטלה הפתיע לטובה החודש - 9.4% לעומת צפי ל-9.6%.



המשך מחיקת המשרות לא מסתדר אינטואיטיבית עם ירידה באבטלה, אבל הוא מוסבר בירידה בשיעור ההשתתפות. שיעור ההשתתפות צפוי לעלות עם התגברות הסימנים להתאוששות, ויקשה בכך על ירידת שיעור האבטלה בעתיד. אגב, למרות הירידה המפתיעה בשיעור האבטלה, ההערכות לא השתנו - הוא יעבור בארה"ב את ה-10% בראשית שנה הבאה. גם בישראל צפוי שיעור האבטלה להמשיך ולעלות. בישראל סביר ששיעור האבטלה ייעצר ב-9% ולא נראה את ה-10% במחזור הנוכחי.



הקונצנזוס קבע: המיתון נגמר



ההפתעה של נתוני התעסוקה רק חיזקו את הקונצנזוס שהתגבש בשבועות האחרונים - המיתון בפרפורים אחרונים.
רשמית, מיתון נגמר כאשר מתחדשת הצמיחה, גם אם בשיעורים נמוכים, ובארה"ב הולכים ומתמעטים הכלכלנים המעריכים שכיווץ התוצר האמריקאי שנרשם ב-5 מתוך ששת הרבעונים האחרונים, יימשך גם ברבעון השלישי. גם בישראל נראה שלאחר שני רבעוני צמיחה שלילית, לרבעון השלישי יש סיכוי לא רע להיות רבעון של התיצבות בדרך לחזרה לצמיחה חיובית.

יש, אם כן, הסכמה שבין אם אנחנו בדרך להתאוששות דמוית v, l, u או w, אנחנו נמצאים עתה בנקודת השפל. זה כבר סגור. הוויכוחים בין הכלכלנים עברו עתה לתיאור המשך הצמיחה מנקודה זו ואילך - על פי תוואי האותיות.

בראש מחנה ה-v נמצאים היום הפעילים בשווקים, שמאמינים שכל הבעיות מאחורינו. אבל יש גם לא מעט כלכלנים שמאמינים שהסיפור נגמר: isi, למשל.

בשבועות האחרונים שמענו לא מעט כלכלנים מעלים חששות מפני l (שיעורי צמיחה נמוכים על פני תקופה לא קצרה): למשל זוכה פרס נובל, ג'וזף שטיגליץ, שמדבר על קושי לחזור לקצבי הצמיחה אליהם הורגלה ארה"ב, בגלל הצורך בהפחתת רמת המינוף של הצרכן האמריקאי וגם של ממשלת ארה"ב. גם פול קרוגמן, זוכה פרס נובל נוסף, דיבר לפני חודשים מספר על l.

מחנה ה-w גם הוא עתיר שמות מכובדים. ביל גרוס, למשל, מעריך שהמשק האמריקאי יחזור לצמיחה שלילית בתוך כמה רבעונים. הניתוח של אנשי ה-w זהה לזה של אנשי ה-l, אלא שהם מאמינים בהשפעה חיובית חזקה יותר של התוכניות הממשלתיות - החל מהריבית האפסית, עבור בהחזרי מס וכלה בתוכניות גרנדיוזיות להציל את תעשיית הרכב במימון ממשלתי היסטרי.



השפעה חיובית זו תייצר את העלייה הראשונית המהירה מהשפל. בגלל שבניגוד לאנשי ה-l, הם מאמינים באותה קפיצה חיובית, הם גם מעריכים שהקפיצה הזו תעלם כלעומת שבאה, ותהפוך לצמיחה שלילית.

אנחנו לא בטוחים שנחזור לצמיחה שלילית, בוודאי לא בישראל. אנחנו חושבים שה-w הזה יהיה דומה יותר לסימן של שורש: כלומר, צמיחה מפתיעה ברבעונים הקרובים, שאח"כ, בדיוק כשכולם יחשבו שזה v - תתקע ברמות צמיחה נמוכות מפוטנציאל הצמיחה הישראלי (כ-4.5%). או במילים אחרות, אנחנו צופים ברבעונים הקרובים הפתעה לטובה בקצב הצמיחה - גם בישראל וגם בארה"ב, אבל ברבעונים שלאחר מכן, אחרי שכולם כבר יעדכנו תחזיות כלפי מעלה, ייתקע קצב הצמיחה ויפתיע לרעה.



הקונצנזוס האמריקאי צופה 1% צמיחה ברבעון השלישי ו-1.9% ברביעי. אנחנו מעריכים שהנתונים יהיו קרובים יותר ל-2-2.5% ברבעון השלישי ול-3% ומעלה ברביעי.



אם אנו צודקים, נהיה עדים לעדכונים תכופים של תחזיות הצמיחה כלפי מעלה בשבועות הקרובים.
לכאורה, עדכונים אלו יאפשרו לראלי העולמי בשוקי המניות להמשיך בקצב שנרשם בהם עד כה עוד תקופה - בהחלט יכול להיות. אבל מנגד, ברור לנו שחלק משמעותי מהראלי בחודשיים האחרונים, הובל על ידי מומנטום ולאו דווקא על ידי הנתונים הכלכליים. את החלק הזה, אין לנו כל יכולת לאמוד או לחזות.



החלטות ריבית בעולם



ביום חמישי התקבלו החלטות הריבית לחודש אוגוסט בבנק המרכזי האירופי, ה-ecb, ובבנק המרכזי הבריטי, ה-boe. בשני המקרים הותרה הריבית על כנה, כצפוי: 1% במקרה של אירופה ו-0.5% במקרה הבריטי.



עם הריבית לא היתה הפתעה, אבל הבריטים בהחלט הפתיעו כאשר הרחיב את תוכנית רכישת האג"ח מדינה שלהם.
[הסבר קצר: שלא כמו בישראל, בבריטניה הבנק המרכזי זקוק לאישור הממשלה בשביל לרכוש אג"ח מדינה. האישור שניתן להם בעבר היה ל-150 מיליארד ליש"ט, שמתוכו הם הספיקו לקנות כבר 125 מיליארד. ההערכה היתה שהם יודיעו ביום חמישי על רכישה של עוד 25 מיליארד, ובכך יסמנו את סוף המהלך. אבל לא. הבריטים הודיעו שירכשו עוד 50 מיליארד ליש"ט (אחרי שקיבלו אישור מזורז ל-25 מיליארד נוספים).]

ההחלטה הפתיעה משום שכל הבנקים המרכזיים החשובים בעולם, משדרים בחודשים האחרונים שהם הגיעו אל המנוחה והנחלה מבחינת רמת הריבית (אי אפשר להוריד יותר, מוקדם בשביל להעלות) ומבחינת רכישות האג"ח (נקנה כמה שאמרנו שנקנה, וזהו). מה שכן, כלכלת בריטניה במצב חמור הרבה יותר משל כלכלות אירופה וגם משל כלכלת ארה"ב.



ה-boe מחזיק היום ב-20% מאג"ח ממשלת בריטניה. בישראל, לשם השוואה, מחזיק הבנק המרכזיים בערך 7%. שיעור טיפה גבוה יותר (אבל עדיין נמוך מ-10%) מוחזק על ידי הפד.



תחזיות ריבית



השוק האמריקאי מעריך שהעלאת ריבית הפד הראשונה, תהיה ברבעון הראשון של 2010. isi מעריכים שזה ייקח יותר - העלאה ראשונה רק באמצע השנה הבאה. הם חקרו ומצאו שהפד מעולם לא העלה ריבית כאשר שיעור האבטלה היה במגמת עליה. שיעור האבטלה בארה"ב צפוי להגיע לשיאו ברבעון הראשון של 2010.



לישראל אין כלל שכזה מהסיבה הפשוטה שאין קשר בין המיתונים או ההאטות הכלכליות לבין האינפלציה. מקרים של צמיחה כלכלית פנטסטית ואינפלציה שלילית או אפסית היו בעבר (אינפלציה של 0% בשנת 2000, בה נרשמה צמיחה בשיעור חריג של קרוב ל-9% ואינפלציה של מינוס 0.1% בשנת 2006, בה נרשמה צמיחה של למעלה מ-5%) וכמוהם גם מקרים של מיתון ואינפלציה גבוהה (6.5% אינפלציה בשנת 2002 בה התכווץ התוצר בכחצי אחוז).



ככה זה כאשר הדולר קובע את האינפלציה ולא הביקושים הריאליים. מזה שנתיים ויותר, זה כבר לא המקרה.



הכותבת ורד דר, היא כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות.