>> השבוע האחרון בשוק האג"ח המקומי מוכיח עד כמה הקלישאות העתיקות של וול סטריט עדיין תקפות בתל אביב. "קנה בשמועות, מכור בחדשות", היא אחת האימרות שכל משקיע מתחיל מכיר, שלפיה כדי למקסם את הרווח כדאי לקנות מניה, אג"ח או כל נייר ערך אחר כשרק מתחילות השמועות לגביהם, ואילו כאשר הן זוכות לאישור סופי בכותרות בכלי התקשורת כדאי למכור אותם.
בחודשים האחרונים עלו ללא הרף האג"חים הממשלתיות הצמודות לטווח פדיון קצר ובינוני, וכך גם האג"חים הקונצרניות הצמודות לטווחים אלה. ההסברים לתופעה הם, בין השאר, ההתפכחות מהציפיות לדפלציה, המעבר לתחזית לאינפלציה על רקע ריביות נמוכות כל כך, והעלאות המסים של הממשלה - שיצרו ציפיות כי מדד יולי ואוגוסט עומדים להיות גבוהים במיוחד.
מדד האג"ח הממשלתי הצמוד לטווח פדיון של 0-2 שנים עלה מתחילת יולי ועד יום שישי שעבר ב-1.46% - עלייה חדה במיוחד לאור התשואות הריאליות השליליות גם כך של האג"חים המרכיבות את המדד. מדד זה עלה מתחילת 2009 ועד אותו יום שישי ב-7.79%. גם מדד האג"ח הממשלתי הצמוד לטווח פדיון של שנתיים עד חמש שנים מתחילת יולי בשיעור של 1.5%, ומאז תחילת 2009 ועד לפרסום מדד יולי השלים עלייה של 10.5%.
ואז הגיע יום שישי האחרון וטרף את כל הקלפים. מדד יולי עלה ב-1.1%, ולא רק שהיה גבוה, אלא עבר גם את ממוצע ציפיות האנליסטים - 0.9%. מי שצפה כי המדד הגבוה מהתחזית עשוי להצית עוד יותר את הביקוש לאג"חים המדדיות לאור חשש מהתפרצות אינפלציה - התבדה. מאז יום ראשון ונכון לכתיבת שורות אלה (יום שלישי בסוף המסחר) נרשמו ירידות חדות במיוחד באג"ח הממשלתיות הצמודות. בתוך שלושה ימים ירדה האג"ח הממשלתית הצמודה לטווח פדיון קצר (מח"מ 0-2) ב-0.5%, ואילו הצמודה לטווח פדיון בינוני (מח"מ 2-5) ירדה בכ-1%. מנגד, באפיק השקלי נרשמו דווקא עליות נאות, במיוחד לטווח פדיון בינוני.
התוצאה היתה ירידה חדה בציפיות האינפלציוניות, כפי שהן משתקפות מהפער בין האג"ח הממשלתית הצמודה לממשלתית הלא צמודה במח"מ זהה. בחלק הקצר של עקום התשואות ירדו ציפיות האינפלציה מרמה של יותר מ-3.6% לכ-2.5%. בחלק הבינוני של עקום התשואות ירדו ציפיות האינפלציה ל-2.5%-3%.
לשאלה מדוע "חווינו" מימוש כל כך חד באפיק הממשלתי הצמוד, וכנגזרת ממנו במדדי התל בונד, יש כמה הסברים. הראשון הוא אכן פסיכולוגי: "קיבלתי את המדד הגבוה ועכשיו אני מממש". השני, הכלכלי יותר, נוצר משילוב בין התפכחות עולמית והפנמה שהמשבר עדיין כאן וכי היציאה ממנו תתארך (לפי נתונים מקרו כלכליים שהתפרסמו ביום שישי, יום פרסום המדד בישראל) לבין התבוננות 12 חודשים קדימה, תוך ניסיון לחזות את המדדים הקרובים. כעת, לאחר מדד יולי ובטח שלאחר מדד אוגוסט, התחזית יורדת פלאים.
באוגוסט אנו צופים מדד גבוה נוסף, אם כי נמוך יותר מזה של יולי. להערכתנו, הוא יעלה בשיעור של 0.7%-0.8% (עדיין כתוצאה מהעלאת המסים על ידי הממשלה), ואילו אחריו, יירדו ציפיות האינפלציה באופן משמעותי. בשלושת החודשים שאחרי מדד אוגוסט אנו צופים אינפלציה אפסית במצטבר. בעקבות המדדים האפסיים האלה, האינפלציה ב-12 החודשים שאחרי אוגוסט צפויה להערכתנו להיות כ-2% - רמה נמוכה יותר אפילו מזו שמגלם כעת השוק.
אפשרות נוספת שמסבירה את התנהגות שוק האג"ח הממשלתיות בימים האחרונים היא העובדה שבמהלך סוף השבוע הפנים השוק כי המשמעות של המדד הגבוה עשויה להיות עליית ריבית חדה. צעד כזה, שיש הצופים כי יחל כבר ביום שני הקרוב, עשוי להביא לבלימת האינפלציה ובעיקר לבלימת הציפיות האינפלציוניות.
אגב, להערכתנו, עליית הריבית - גם אם תתחיל בקרוב מאוד - לא תהיה חדה כל כך כפי שמתמחר השוק, אלא הדרגתית יותר ותימשך זמן רב. הסיבה לכך לא קשורה רק לכלכלה המקומית ולהמשך החולשה בכמה מהמגזרים, אלא גם למצב מעבר לים. הנתונים האחרונים בכלכלת ארה"ב ואירופה עדיין מלמדים על האטה חזקה ועל כך שלא צפויה עליית ריבית בשווקים האלה לפחות בחצי השנה הקרובה.
בדיוק מהסיבות האלה נעדיף כיום להקצות בתיק סולידי לפחות 50% לאפיק השקלי, ולעתים אפילו קצת יותר. לא רק מכיוון שהאינפלציה תאט בתוך כמה חודשים, אלא גם משום העובדה שהשוק צופה עליית ריבית חזקה מכפי שאנו מאמינים שתהיה בפועל - כך שאפיק זה בחלק הבינוני והבינוני-ארוך של העקום מספק תשואה שוטפת תחרותית לתשואה האלטרנטיווית תחת רמת סיכון סבירה.
לא היינו מוותרים על אחזקה מסוימת גם בצמודים הממשלתיים, בעיקר לטווח הקצר-בינוני, לאור העובדה שבהחלט ייתכן שגם בחודשים הקרובים יתבדו החזאים והאינפלציה תשוב להפתיע. ההחלטה על צמוד לטווח בינוני נובעת מהעובדה שהאינפלציה שמתמחר השוק בטווחים אלה סבירה בהסתכלות ארוכת טווח. גם אג"ח קונצרניות צמודות מדד יעשו את העבודה בהגנה מפני הפתעות בעליית המדד, כרכיב נוסף למדדי הממשלתי התורם להקטנת סטיית התקן בתיק.
-
הכותבים הם מנהלי קרנות נאמנות בהראל פיא מקבוצת הראל פיננסים. חברות בקבוצה עשויות להחזיק בניירות הערך והנכסים המצוינים במאמר. אין לראות באמור משום שיווק השקעות או תחליף לשיווק השקעות
למרות המדדים הגבוהים - האג"ח הצמודות נפלו
יעקב גבאי ויגאל דר
20.8.2009 / 6:59