מיטב בית השקעות: האם התערבות בנק ישראל בשוק המט"ח הצדיקה עצמה ?

שוק המט"ח ויחסי החליפין שבין מטבעות שונים הוא אחד הקשים ביותר לחיזוי.
הסיבה הבסיסית לכך היא, שקיימים הרבה מאוד גורמים המשפיעים עליו, ואם נאמר: שיעורי הריבית היחסיים שמעניקים המטבעות, העודף/הגירעון בחשבון השוטף, עוצמת תנועות ההון הפיננסיות פנימה והחוצה לתוך המשק, רמת התיאבון לסיכונים, רמת הפעילות הספקולטיבית - מנינו רק מעטים מהגורמים ממטריצה ענקית של פרמטרים.



בנק ישראל מתערב מזה יותר משנה בשוק המט"ח המקומי, עם 5 תחנות בדרך הארוכה והמפותלת שלו:







ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח החלה באופן נקודתי ב-14.3.2008, ומוסדה כעבור כשבוע ב-20.3.2008 במתכונת של רכישת 25 מיליון דולר ביום. כאשר התברר לבנק ישראל, שאין בכך די, הוא התחיל ביולי אותה שנה לרכוש במוצהר כמות שהיא פי 4 מהכמות המקורית.



המטרה המוצהרת של בנק ישראל הייתה להגדיל את יתרות מטבע חוץ של מדינת ישראל בעת משבר. המטרה הלא מוצהרת, אבל זו שהיא הרבה יותר משמעותית, הייתה לגרום לפיחות בשער השקל כדי שהיצואנים יקבלו תמורה טובה יותר, וכך לתמוך ביציאת המשק מהמיתון.



מאז הודיע בנק ישראל (10.7.08) על התערבות סדורה, קבועה ויומיומית, בשוק המט"ח במתכונת של 100 מיליון $ ליום, השתנתה מגמת התיסוף של השקל כלפי הדולר (והיורו) שהגיעה לשיאה כאשר השקל נסחר ברמת שפל של 3.23 כלפי הדולר (9.7.08). מגמה זו התחלפה בפיחות, תהליך הדרגתי שהגיע לשיאו בסוף אפריל 2009, עת נקבע שער של 4.25 שקל לדולר (27.4.09).



בפרק זמן זה התרחש גם פיחות של השקל כלפי היורו: מרמה של 5.08 שקל ליורו (9.7.08) לרמה של 5.64 שקל ליורו (בסוף אפריל 2009).
הפיחות כלפי הדולר הסתכם בפרק זמן זה, מתחילת יולי 2008 ועד לסוף אפריל 2009, מנקודת השפל לנקודת השיא, ב-31.6%, וכלפי היורו ב-11.0% בלבד.



הסיבה לפער היא ברורה - השינוי ביחסי הכוחות שבין הדולר ליורו בין שני הקצוות האלה - בשפל: כ-1.58 דולר ליורו, ובשיא 1.33 דולר ליורו, כלומר, התחזקות ניכרת בשיעור של 19% של הדולר מול היורו.



העובדה שהפיחות של השקל היה כלפי שני המטבעות מלמדת, כי היו כוחות מקומיים שדחפו לכך, וביניהם גם בנק ישראל.
ואולם, בשלושת החודשים האחרונים חלה נסיגה של ממש ומגמת הפיחות שוב התחלפה בתיסוף, מה שהביא את השקל לרמה של 3.75 שקל לדולר ב-3.8.09 ואת היורו ל-5.35 שקל. כלומר, תיסוף של השקל כלפי הדולר בכ-12%, וכלפי היורו בכ-5% בלבד.



מגמה זו אגב, הייתה גם חלק מהיחלשות הדולר בעולם גם לעומת מטבעות אחרים, ובכללם - מטבעות של שווקים מתעוררים דוגמת ישראל. זה היה המועד שבו הודיע בנק ישראל על התערבות אגרסיבית הרבה יותר בשוק המט"ח. הרמה של 3.75 שקל לדולר מצויה בדיוק באמצע בין נקודת השפל: 3.25 לבין נקודת השיא של 4.25, ההתערבות האגרסיבית של בנק ישראל גרמה לפיחות של כ-4% בהשוואה לנקודת השפל שנוצרה לדולר ערב הודעת הבנק.



אולם, הודעתו הנוספת של בנק ישראל מלפני ימים אחדים על שינוי מתכונת ההתערבות שלו מרכישה של 100 מיליון דולר ביום להתערבות מעורפלת, על פי הצורך והנסיבות, החזירה את הדולר לרמה של כ-3.80 שקלים.



סיכום ההתערבות של בנק ישראל בשוק המט"ח מלמדת, שהשקל פוחת כלפי הדולר מ-3.23 ל-3.81 שקל לדולר, פיחות של כ-18%, וכלפי האירו מרמה של 5.08 ל-5.45 שקל ליורו, דהיינו, פיחות בשיעור של כ-7.3%. הפער בשיעורי הפיחות נובע מהתחזקות הדולר כלפי היורו בפרק זמן זה.



המשמעות היא, שהישגו של בנק ישראל בזירת המט"ח היה מאוד מוגבל, ועיקר הפיחות נבע מהתחזקות הדולר בעולם.
מובן, שניתן לטעון שאלמלא התערבותו, המצב היה חמור לאין ערוך, אבל זה מסוג הטענות שבלתי אפשרי להוכיח אותן. יתר על כן, למדיניות ההתערבות של בנק ישראל היו ויהיו השלכות בזירת האינפלציה, שזהו התחום הראשון בחשיבותו שעליו אמון כל בנק מרכזי.



תחום זה, "נזנח" לטובת הצמיחה. המדיניות הנוכחית של בנק ישראל נועדה, להערכת כלכלני מיטב, להרוויח זמן.



בנק ישראל מסמן ומקווה, שההתאוששות הכלכלית במשק הישראלי תהיה מהירה יותר ממה שנצפה קודם לכן. הוא היה מעוניין, למרות הכחשותיו, וטענתו, שאין לו יעד לשער החליפין, כפי שאין לו יעד לשער הריבית, לשמר שער של כ-4 שקלים לדולר, שער שהיצואנים יכולים לחיות איתו, עד אשר נראה התאוששות בסחר העולמי, ובעקבותיו - גם ביצוא הישראלי. בנקודה זו הוא יחדל לחלוטין מלרכוש דולרים. כך צריך להבין שתי אמירות של הנגיד.



האחת - שברור גם לו, שבנק ישראל לא יוכל לקנות דולרים בלי גבול.

השנייה - שעל היצואנים לעשות את כל מה שמתחייב מצידם, ובשתי מילים - התייעלות תפעולית וגידור פיננסי, כדי שהם יהיו מוכנים לרגע שבו בנק ישראל יחדל לחלוטין מהתערבותו בשוק המט"ח.



בנק ישראל והיצואנים זקוקים לחסדי שמים, בבחינת "in god ($) we trust", כלומר, הם צריכים לייחל להתחזקותו של הדולר בעולם.



עם כל הקושי בחיזוי יחסי הכוחות בין המטבעות, כפי שציינו בפתח הכתבה, וכפוף למגבלות אלה, לכלכלני מיטב נראה, שהם אכן יזכו לחסדי שמים. כלומר, בניגוד לדעה הרווחת, לפיה הדולר צפוי להיחלש באופן משמעותי מול היורו ומטבעות אחרים בשל הגרעון התקציבי העצום של ארה"ב, הגרעון המסחרי הגדול שלה, ופער הריביות הפועל לרעת הדולר, במיטב דווקא סבורים, כי יש סיכוי של ממש דווקא לכיוון ההפוך של התחזקות הדולר.



יש לפחות שלושה טיעונים חזקים לטובת דולר חזק:



האחד - הגרעון המסחרי של ארה"ב צפוי השנה לקטון מאוד מכ-65 מיליארד דולר לכחצי מזה.



השני - מצב הכלכלה האמריקאית טוב מזה של האירופית, ופוטנציאל ההזדמנויות העסקיות בה גדול יותר, מה שעתיד למשוך הון זר רב לארה"ב בשנים הקרובות, שמשמעו רכישת דולרים. תסריט של התאוששות כלכלית גלובלית יפעל לטובת הדולר.



השלישי - נכון, הגרעון האדיר בתקציב הפדרלי הוא אבן ריחיים כבדה על הדולר, אבל ארה"ב מחויבת לתוואי רב-שנתי לצמצום משמעותי שלו. חזקה על ארה"ב שתעמוד בזה. הכלכלה האמריקאית, למרות שהיא עמדה במוקד של רעידת האדמה הכלכלית והפיננסית, הוכיחה יכולת הסתגלות, גמישות וגישה פרקטית טובה לאין שיעור מזו של אירופה.



אבל, אסור ליצואנים להסתמך על חסדי שמים, ולכן מוטב שיעשו מהלכים שינתקו אותם מהתלות בדולר על ידי מהלך פיננסי פשוט שיעזור להם, בדרך כלל במצב הנוכחי, גם בלי עלות גבוהה, לקבע את השער הנוכחי של כ-3.80 שקל לדולר בעסקאות הייצוא הבאות שלהם.



זאת, מעבר להתייעלות הקשה שהם חייבים בה, קודם שהם באים ומבקשים סיוע מהממשלה, והתערבות אגרסיבית מבנק ישראל.