אקסלנס: להחליף בין מגדל לכלל, תשואת יתר למניית כלל

מאז תחילת המשבר באקסלנס יחסו משקל גדול בהמלצותיהם במגזר הביטוח לפרמטרים הגנתיים. הכוונה בעיקר לאיכות הרווח (מקורות הרווח ושיעורי הרווחיות מהמוצרים) ומבנה המאזן שמרני (עודף הון משמעותי מעל דרישות הרגולטוריות ורמת חוב נמוכה) כשבחנו את שני הפרמטרים האלה, מגדל ביטוח בלטה לטובה - ולכן היא היתה החברה היחידה לזכות בהמלצת תשואת יתר לאורך כל המשבר.



כמובן כשהשוק התחיל להתאושש הצורך לייחס משקל גדול לפרמטרים הגנתיים הלך ופחת. בכל זאת כשמודדים את הביצועים של שלושת חברות הביטוח הגדולות ב-12 החודשים האחרונים מגדל (+55%) נתנה ביצוע יתר משמעותי לעומת כלל (+37%) והראל (+17%) אם כי כלל והראל עלו יותר מתחילת השנה.



"התוצאות של הרבעון השני, שהמשיכו את המגמה החיובית מהרבעון הראשון, מאותתות כנראה על יציאה מהמשבר ולכן זה הזמן לבחון מחדש את ההמלצות שלנו לסקטור", אומר טרנס קלינגמן, מנהל מחקר באקסלנס נשואה. קלינגמן מוסיף: "ביולי השנה כבר העלנו המלצה להראל על בסיס נתוני הערך הגלום לשנת 2008. אחרי פרסום דו"חות רבעון שני אנחנו בוחנים מחדש את ההמלצות שלנו לכלל ולמגדל".



כיום מגדל נראה יקרה גם מבחינת המודלים הפונדמטלים וגם באופן יחסי לכלל ולהראל



באקסלנס משתמשים בשתי מודלים פונדמנטלים. המודל הראשון, בדומה למודלים לסקטור הבנקים, גוזר את השווי של חברות הביטוח בהתבסס על התשואה על ההון המייצג לאורך מחזור העסקים. מודל זה מראה שמגדל מתומחרת ביתר (ב-14%) על אף שיחסו לה באקסלנס את התשואה הגבוהה ביותר על ההון בסקטור עם הבטא הנמוך ביותר בענף. המודל הזה מראה שכלל ביטוח גם מתומרחת ביתר אם כי בפחות (ב-12%) תוך שימוש בתשואה על ההון נמוכה מזו של מגדל ובבטא יותר גבוהה.



המודל השני הינו מודל של sum-of-the-parts שמשלב את נתוני הערך הגלום בתחום הפנסיה וביטוח חיים. המודל הזו מראה שלמגדל יש עדיין אפסייד נאה (+19%) אבל להראל (+33%) ולכלל (+46%) יש אפסייד יותר משמעותי.



אם בודקים את מכפילי ההון ההיסטוריים של שלושת חברות הביטוח ניתן לראות שהפער החיובי לטובת מגדל לעומת כלל והראל נמצא בטווח העליון של ההמוצע ההיסטורי כפי שמשתקף מהגרפים למטה.



מכפיל הון: פערים בין מגדל לכלל







מכפיל הון: פערים בין מגדל להראל







כלל ביטוח ממוצבת טוב כדי להמשיך לסגור את הפער מול מגדל



כשבודקים את הפער בין מכפילי ההון של כלל ומגדל שמים לב שהפער נוטה להתרחב בתקופות משבר ולהצטמצם בתקופות גאות כמו עכשיו.



בנוסף במודל של ה-sum-of-the-parts הערך של כלל פיננסים (המחושב לפי שווי שוק) הוא נמוך מאד. המשקיעים מתוסכלים מהמשך ההפסדים בזרוע הפיננסית של כלל כשהמתחרים שלה מדווחים על שיפור חד ברמת הרווחיות. שווי השוק של כלל פיננסים משקף 1.5% מהיקף הנכסים המנוהלים בארץ (ומבלי להתייחס להיקף הנכסים המנוהלים בחו"ל דרך טיטאניום שכנראה שווים מעט מאד).



השערוך של הזרועות הפיננסיות של הראל ומגדל מבוסס על 2.9% מסך הנכסים המנוהלים. השינויים האחרונים בהנהלת כלל פיננסים מאותתים על הרצון של קבוצת אי.די.בי לבצע רה-ארגון יסודי בכלל פיננסים תוך חזרה לפסי רווחיות והגברת השת"פ עם הקבוצה. לכן לא מן הנמנע שהשווי של כלל פיננסים יעלה פי שניים או אפילו יותר, מה שיוסיף למעלה מ-6 שקל נוספים למחיר המטרה של אקסלנס.



המשך ההתאוששות בשוק ההון תאפשר לחברות הביטוח לגבות דמי ניהול משתנים כבר השנה. בעקבות תשואות טובות בפוליסות המשתתפות מתחילת השנה, כלל ביטוח כנראה תצליח לגבות דמי ניהול משתנים לפני מגדל - ולכן היא עשויה ליהנות מיתרון מסוים על פני מגדל בפרמטר הזה.



סיכום: להחליף את מגדל לטובת כלל



"אנחנו מורידים את ההמלצה למגדל לתשואת שוק אבל נשארים חיוביים לגבי הסקטור" מסכם קלינגמן מאקסלנס. המשך ההתאוששות בשוק ההון תאפשר לחברות הביטוח לגבות דמי ניהול משתנים כבר השנה וזה עלול להביא להמשך העליות במחירי מניות חברות הביטוח- כולל מניית מגדל. עוד מוסיף קלינגמן: "אבל ברמות מחירים אלה אנחנו מצפים שמניות חברות ביטוח אחרות יציגו ביצועים טובים ממגדל. בפרט, ברמת מחירים הנוכחית כלל ביטוח נראה יותר מעניין".