קווים לדמותו של הסדר האג"ח

>> כאשר חברה נכנסת לתהליך של הסדר חובות, הרבה דברים יכולים לקרות בדרך. אי הוודאות הגדולה והבלבול שבו שרויים מחזיקי איגרות החוב של אפריקה ישראל גרמו להם אתמול להשליך אותן בירידה ממוצעת של 20%-25%. האג"ח של אפריקה חזרו אתמול לסביבת המחירים שאיפיינה אותן לפני כחצי שנה.

בהסדרי חובות קיים עיקרון מנחה שאפשר לתמצת אותו במשפט פשוט ומוכר: "ייתן - יקבל, לא ייתן - לא יקבל". כלומר, אם לב לבייב, בעל השליטה באפריקה, רוצה לשמר את שליטתו בחברה, יהיה עליו להביא כסף מהבית ולהזרים לה הון תמורת מניות. אם לבייב לא יעשה כן, אין לו שום זכות להישאר בעל השליטה בחברה. קשה עדיין לדעת כיצד ייראה הסדר החוב של אפריקה, אבל מניסיון העבר אפשר לצייר כמה תרחישים.



בתרחיש הראשון והחמור מכל, החברה תקרוס לחלוטין ותיקלע לכינוס נכסים. כונס הנכסים יבצע מימוש מהיר של נכסיה, וכל התמורה תלך לבעלי האג"ח. מהם הנכסים האלה? על-פי החברה, שווי אחזקותיה בחברות הבנות שלה הוא כיום 4.7 מיליארד שקל. בנוסף, יש לה מזומנים בקופה וכאלה שצריכים עוד להיכנס אליה בהיקף של כ-500 מיליון שקל. לאלה אפשר להוסיף גם קרקעות שמחזיקה החברה בסביון, ועוד כמה נכסים בשווי של כמה מאות מיליוני שקלים. מול נכסים אלה יש לה חוב לבעלי אג"ח בהיקף של כ-7.5 מיליארד שקל (במונחי פארי), ועוד חוב של 500 מיליון שקל לבנקים. מול החוב יש לחברה הון עצמי של 1.2 מיליארד שקל.



בהליך של מימוש מזורז אפשר להניח שהחברות הבורסאיות של אפריקה יימכרו במחיר מופחת. ייתכן שניתן יהיה עדיין לקבל תמורתן כ-3 מיליארד שקל. יחד עם המזומן בקופה ומכירת הנכסים האחרים, יכולה אפריקה לקבל תמורת כל נכסיה כ-4 מיליארד שקל - כמחצית מהחוב הכולל שלה.



מחיר הפארי הממוצע בסדרות האג"ח של אפריקה הוא 110 אגורות לאיגרת. אם תשולם רק מחצית מהחוב, כל בעל אג"ח יוכל לקבל בממוצע כ-55 אגורות לאיגרת. נכון לאתמול, האג"ח של אפריקה ל-2014-2018 נסחרו בטווח מחירים של 40-50 אגורות. לפי תחשיב זה, מי שקנה אותן אתמול יקבל במקרה של קריסה מוחלטת כ-50-55 אגורות. הוא עדיין לא יפסיד מכך.



אם הסדר האג"ח יצליח והחברה תבריא, התמורה יכולה כמובן להיות גבוהה בהרבה. נניח, למשל, הסדר שבו לבייב מזרים לחברה מיליארד שקל תמורת מניות, ובעלי האג"ח מוותרים על 2 מיליארד שקל מהחוב תמורת מניות שמייצגות כ-2.5 מיליארד שקל במונחי הון עצמי. מהלך כזה יגדיל את ההון העצמי של אפריקה ל-4.2 מיליארד שקל והחוב שלה יפחת ל-5.5 מיליארד שקל. המינוף הפיננסי שלה יקטן מאוד.



בהסדר כזה בעלי האג"ח יקבלו כ-60% מהמניות, ולבייב יישאר עם כ-40%, אבל ימשיך להחזיק בשליטה. אפריקה "החדשה" תהיה חברה עם מינוף פיננסי נמוך ותוכל להשביח את נכסיה במתינות ובלי לחץ. בנוסף, בהסדר כזה כל בעל אג"ח יקבל איגרת חדשה ששווה כ-80 אגורות (לעומת 110 כיום), ומניות בשוי של כ-37 אגורות במונחי הון עצמי. האג"ח הללו יהיו כמובן בטוחות הרבה יותר, וערך המניות יוכל לעלות או לרדת, בהתאם להצלחת תוכנית ההבראה.על פי תרחיש זה מי שקנה אתמול אג"ח של אפריקה ב-45 אגורות, יקבל אג"ח חדשה בשווי של כ-80 אגורות ומניות בשווי לא ידוע. וזו כבר נראית כמו עסקה לא כל כך רעה.