למה הערכות השווי נשארות על הגובה

>> בחודשים האחרונים מתריעה העיתונות הכלכלית כי שווי החברות אינו מותאם לירידה בתוצאות הכספיות, או לחלופין כי מעריכי שווי אינם עושים מלאכתם נאמנה ומייצרים הערכות שווי מנותקות מהמציאות. בשבוע שעבר דיווח themarker על שווי מכתשים אגן: "קסלמן העריך ביוקר - דנקנר רוצה בזול... אנליסטים שקראו את הערכת השווי של קסלמן סברו שמדובר בהערכה תלושה מהמציאות. ואולם במכתשים זעמו והצהירו כי קסלמן החמירו עם החברה".

איך קורה שתוצאות כספיות יורדות בחריפות ושווי החברה אינו נחתך באכזריות יחד אתן? האם מדובר במניפולציות של מעריכי שווי מתוחכמים? לא בהכרח. מבלי להתייחס ספציפית למקרה מכתשים אגן, שאינו מוכר לי, אנסה להסביר תופעה מוכרת למעריכי שווי אך ידועה פחות לקוראי דוחות - גם אלה המחשיבים עצמם מדופלמים. התופעה נקראת "השנה המייצגת" בתחזיות תזרים המזומנים ובמשקל היחסי שלה בהערכת השווי.



הסבר טכני קצר ופשוט: בהערכת שווי, המבוצעת על בסיס תחזית תזרים מזומנים (dcf), נבנית תחזית מדויקת לתזרימי המזומנים של החברה לחמש השנים הבאות. השנה השישית בתחזית היא שנה המייצגת את תזרימי המזומנים מהשנה השישית ועד אינסוף. כתוצאה מכך, משקל יחסי גבוה משווי החברה - כ-65% - יהיה מרוכז בחלק של תזרימי מזומנים המיוצג על ידי "השנה המייצגת".



דוגמה: אם שווי חברה מסוימת הוא 100 מיליון דולר, 65 מיליון דולר מהשווי ינבעו כתוצאה מהיוון תזרימי המזומנים מהשנה השישית ואילך, ו-35 מיליון דולר מחמש שנות התחזית הראשונות. לכן, אם נפחית 50% מתחזית תזרימי המזומנים של חמש השנים הקרובות, ולא נשנה את תחזית השנה המייצגת, נוכל להשפיע על השווי בטווח של 35% לכל היותר.



מסקנה: העובדה ששווי חברה לא ירד דרמטית אינה מניפולציה של מעריכי השווי, אלא נובעת מהתנהגות נורמלית של מודל הערכת השווי. נמחיש בצורה פשוטה: נניח כי בהערכת שווי של חברה הניחו כי תזרים המזומנים בשנה הראשונה הוא 100 מיליון שקל, וצפוי גידול של 3% כל שנה. לפי חישוב זה, בשנה השישית "המייצגת" ייסתכם התזרים בכ-116 מיליון שקל. שווי החברה שהיה מתקבל הוא 1.2 מיליארד שקל (בהנחה שמחיר ההון של החברה הוא 10% והצמיחה היא כ-1% לשנה). שימו לב כי כ-800 מיליון שקל מתוך שווי זה נובעים מהיוון "השנה המייצגת".



אם נקצץ ב-50% את תחזית תזרימי המזומנים בחמש השנים הראשונות, ונשאיר באותו ערך את השנה "המייצגת", נקבל שווי חברה של מיליארד שקל. כלומר, ירידה של 17% בלבד בשווי החברה, למרות הצפי ל-50% נפילה בתזרים. זה מסביר את הפער. אגב, אם היינו חותכים את תחזית התזרים ב-25% בלבד, היה יורד שווי החברה ל-1.1 מיליארד שקל - 8% בלבד. עם הבנת מודל הערכת השווי ניתן להבין מדוע לא תמיד קיימת התאמה בין צניחת תוצאות כספיות לצניחה בשווי החברה.



-



רו"ח סביצקי הוא שותף בכיר בחברת הייעוץ bdo זיו האפט ומנהל תחום מיזוגים ורכישות