המספרים מראים: מחירי הדירות גבוהים מדי

משקיעים רבים מגיבים בהשתאות נוכח עליות המחירים שנרשמו באחרונה בשוקי המניות והנדל"ן למגורים בישראל. הם בוחנים את מצבה של הכלכלה המקומית ומתקשים להבין מה עומד מאחורי העליות. האם יש גורמים המשותפים לשני סוגי הנכסים שמתדלקים את העליות? האם מחירי הנדל"ן והמניות בישראל נמוכים? גבוהים? בועתיים?

אקדים ואומר כי יש כמה הבדלים משמעותיים בין שני השווקים. שוק המניות משוכלל, נזיל והומוגני יותר משוק הנדל"ן למגורים. משוכלל, מכיוון שכל המידע אודות מחירי המניות נמצא בזמן אמת בידי כל אחד מהקונים והמוכרים, לפחות באופן תיאורטי; נזיל, משום שניתן לרכוש ולמכור מניות בקלות רבה; והומוגני, מכיוון שמניה היא מניה - כלומר כל מניות בנק לאומי, למשל, זהות.

לעומת זאת, בשוק הנדל"ן למגורים המידע אינו מצוי בידי כל השחקנים. כדי למכור דירה למגורים נדרש זמן לא קצר, לעתים כמה חודשים. דירת ארבעה חדרים בתל אביב גם אינה דומה לדירת ארבעה חדרים בבאר שבע, ואפילו לא לדירת ארבעה חדרים ברחוב סמוך או לדירה בקומה אחרת באותו הבניין.

למרות ההבדלים, כל השווקים הרי דומים במאפיינים הבסיסיים - בין שמדובר בשוק המניות, בשוק האג"ח, בשוק הנדל"ן, בשוק המט"ח או בשוק הכרמל. בכל אחד מהם מחירי הנכסים עולים או יורדים כתוצאה מכוחות הביקוש וההיצע.

בחינת ההיסטוריה של שוקי המניות מול זו של הנדל"ן למגורים מגלה כי הם לא תמיד מתואמים. למשל, בין 1990 ל-1996 עלו מחירי הדירות למגורים באופן רציף, עקב גלי העלייה ממדינות חבר העמים. שוק המניות, לעומת זאת, עלה בחדות עד תחילת 1994 ואז צנח ושקע לתוך כמה שנות שפל. שוק הנדל"ן למגורים נעצר רק ב-1996.

מאז ועד 2005 נקלע שוק הנדל"ן להאטה של ממש. רמת המחירים ירדה באזורים מסוימים, למשל במרכז, בשיעור ריאלי של 20%-25%. באזורים אחרים, כמו בערים חיפה ובאר שבע, אף נרשמו ירידות של 30%-40%. ב-2005 החלה עליית מחירים, תחילה בתל אביב ומאוחר יותר בראשון לציון, ברחובות, בנס ציונה, בחולון ובאחרונה גם בחיפה ובחדרה.

שוק המניות, לעומת זאת, החל במסע עליות כמעט רצוף בין 2003 ל-2007 - מרמה של 300 נקודות במדד ת"א 25 ועד לשיא של 1,240 נקודות - ואז קרס ב-2008 בכ-50%. מנקודת התחתית האחרונה הוא כבר התאושש בכ-60%.

אפשר לראות, אם כן, שישנן תקופות שבהן שני השווקים התנהגו באופן דומה ותקופות שבהן התנהגותם היתה הפוכה. ואולם כמעט תמיד התנודתיות ועוצמת העליות או הירידות חזקות בהרבה בשוק המניות. אנו במיטב סבורים שיש כיום קווים מקבילים בין התנהגות שני השווקים, ואין זה מקרה ששניהם עולים כעת בו-זמנית.

שוק המניות נהנה כיום ממגמה חיובית מאוד, הן בישראל והן בעולם. להערכתי, יש שלוש סיבות מרכזיות לכך:

1. הריבית האפסית בפיקדונות הבנקאיים מניעה משקיעים לצאת מהבונקר ולהיכנס עם שיעור קטן מנכסיהם הכספיים לשוק המניות. ומה שנכון לגבי המשקיעים הפרטיים, נכון לגבי המשקיעים המוסדיים. אלה נכנסו לבונקר דומה בסוף 2008, כאחרון המשקיעים - ורק באחרונה החלו להוציא את ראשם וגילו לתדהמתם שהעולם לא חרב. לאחר צום ממושך של המשקיעים, פרטיים כמוסדיים, גבר באופן טבעי התיאבון שלהם לסיכונים.

2. חלופות ההשקעה האחרות, ובעיקר התשואות הלא-גבוהות לפדיון שאפשר להשיג כיום באג"ח ממשלתיות (גם בישראל, ובוודאי בארה"ב), מביאות להסטת כספים לאפיקי השקעות מסוכנים יותר. יתרה מזו - הערכת שוויין של מניות נגזרת גם ממקדם ההיוון שמיוחס לחברות. לנוכח התשואות הנוכחיות בשוק האג"ח הממשלתיות, ערכן הנתפש של המניות גבוה יותר מאשר במצב שבו התשואות לפדיון של אג"ח ממשלתיות גבוהות יותר.

3. נתונים שפורסמו באחרונה ברמת המקרו הן בארה"ב והן בישראל (ובמדינות נוספות), כמו גם הדו"חות הכספיים שפירסמו החברות, מצביעים על התאוששות הדרגתית של הכלכלה העולמית והישראלית, עם תחזית ליציאה קרובה מהמיתון. שוק ההון מקדים את ההתפתחויות במשק בכמה חודשים, ולפיכך אפשר לייחס את העליות המתמשכות בשווקים מאז מארס לציפיות כאלה.

שלוש סיבות דומות מניעות את העליות בשוק הנדל"ן:

1. הריבית האפסית בפיקדונות מניעה רבים להחליט לרכוש דירה. לא כדי לגור בה - אלא כאפיק השקעה, במטרה להשכירה ולקבל תשואה של כ-4% על ההשקעה. ההערכה היא שכ-40%-50% מהדירות שנרכשות בימים אלה נרכשות כהשקעה, ולא לצורכי המגורים של הרוכשים.

2. הרמה הנמוכה של התשואות לפדיון בשוק האג"ח הממשלתיות קובעת את שיעור הריבית שבה מחויבים נוטלי המשכנתאות. שיעור הריבית על משכנתאות הוא נמוך מאוד כיום, ואפשר לקבע אותו לטווח ארוך מאוד (הלוואה בריבית קבועה) או ליטול הלוואה זולה מאוד בריבית משתנה (פריים).

חלק מנוטלי המשכנתאות בריבית פריים אינם יודעים כי אמנם ישנה אפשרות תיאורטית להחזיר את ההלוואה, אך קל יותר לומר זאת מלבצע. אשר לאפשרות לשנות בעתיד את הרכב המימון של הריבית המשתנה לריבית קבועה - ברור שאז גם תנאי המשכנתא בריבית קבועה יהיו קשים יותר מכפי שהם כיום.

3. חלק מרוכשי הדירות מונעים על ידי החשש מעלייה עתידית במחירי הדירות, הן עקב סיומו הצפוי של המיתון והן בשל העלייה שמתרחשת באחרונה במחירי תשומות הבנייה (ההתייקרויות בשוק המתכות למשל). לכן נוצר רצון להקדים את הרכישה. .

גורם משותף נוסף לעליות בשני השווקים הוא פסיכולוגי. ציבור המשקיעים הישראלי, שקפא בסוף 2008, הפשיר. המשקיעים רואים כבר כמה חודשים את שוק המניות עולה ועולה, ועיניהם כלות. בשלב מסוים הם מאבדים סבלנות ומצטרפים למגמה. כך נוצר מומנטום שמזין עצמו.

בשוק הנדל"ן ציפו כולם, ובצדק, כי בשל המיתון תתרחש ירידת מחירים משמעותית בשוק הדיור למגורים. משזו לא התרחשה והתברר שהמיתון אינו כה חריף, מיהרו הממתינים לרכוש דירות לפני שיעלה מחירן - והנה לנו עוד מומנטום שמזין את עצמו.

האם על סמך הדמיון הזה בסיבות שהניעו את עליית המחירים בשני השווקים אפשר להסיק כי גם המגמות בעתיד יהיו דומות? ממש לא. כבר ראינו שהמגמות בשוק המניות ובשוק הנדל"ן למגורים יכולות להיות שונות ואף מנוגדות. להערכתנו, נראה זאת גם בשלוש השנים הקרובות.

לצד הסיבות המשותפות לעליות בשני השווקים קיימות סיבות שייחודיות לכל אחד מהם. כאן הסיפור שונה. העליות בשוק המניות נבעו, בנוסף לסיבות שצוינו, מרמת השערים הנמוכה עד מגוחכת ששררה במארס 2009, ערב גל העליות. המשמעות היא שבשוק המניות היתה סיבה כלכלית חזקה ובסיסית לגל העליות - השוק היה פשוט זול מדי.

לעומת זאת, העליות בשוק הנדל"ן נבעו, נוסף לסיבות שצוינו, מהנסיבות הייחודיות שנוצרו בעקבות חוסר האיזון בין ביקוש להיצע. כמחצית מהביקוש נבעה מהחלטות השקעה ולא מצורכי מגורים, ואילו ההיצע סבל ממלאי קטן של דירות לא מכורות. חוסר איזון זה הוא זמני. המחירים ערב העליות בשוק הנדל"ן לא היו נמוכים כלל.

בשוק המניות ישנן כמה דרכים להעריך אם רמת השערים היא נמוכה, סבירה או גבוהה. בשוק הנדל"ן למגורים, מלאכת ההערכה קשה ומורכבת יותר. אם מישהו אומר: "מחירי הדירות בישראל גבוהים, גם בפני עצמם וגם בהשוואה לעולם", מיד ישיבו לו: "ישראל היא שונה - אין קרקע מספקת לבנייה, יש ביקוש קשיח של 40 אלף דירות בשנה ולא בונים די דירות". טיעונים אלה מסתכמים למסקנה מרכזית אחת: "מחירי הדירות בישראל לא יכולים לרדת".

ואולם מסקנה זו מופרכת מיסודה. ניתן להראות בנקל שבכל אחד מהעשורים האחרונים, משנות ה-60 של המאה הקודמת ועד לעשור הנוכחי, היה פרק זמן לא קצר של שלוש עד חמש שנים שבו ירדו מחירי הדירות. אגב, אותן אמירות נשמעו לא מכבר בשוקי הדירות של לונדון ומנהטן - שהספיקו לספוג מאז מכה קשה.

ב-1996 הערכנו אני ושותפי שלמה סימנובסקי כי מחירי הדירות בישראל עתידים לרדת בשיעור ריאלי ניכר. היה זה רגע לפני תום העלייה ההמונית של יהודים מחבר העמים, אבל קרקעות לבנייה המשיכו להיחטף במחירי שיא מנותקים מכל חישוב כלכלי. ואכן, זמן קצר אחר כך נקלע השוק לתקופה של ירידות מחירים ניכרות.

האם בשוק הנדל"ן למגורים בישראל שוררים מחירי בועה שמזמינים שוב ירידות תלולות מהסוג שראינו בארה"ב, בריטניה, ספרד ואירלנד? אנו סבורים שלא. השוק הישראלי עדיין לא נמצא במצב בועתי, אבל זה לא אומר שהמחירים בו סבירים. הם לא. מחירי הדירות בישראל גבוהים, ולכן מי שרוכש כיום דירות למגורים לא יראה ברכה בהשקעתו - ודאי לא יותר ממי שישקיע באג"ח של ממשלת ישראל, באג"ח קונצרניות או במניות.

מהיכן נולדת הקביעה שלנו שמחירי הדירות בישראל גבוהים? יש שני קריטריונים עיקריים לקביעה זו, שאינם סובייקטיוויים אלא כמותיים.

1. הראשון הוא התשובה לשאלה לכמה חודשי משכורת זקוק זוג בישראל כדי לרכוש דירה בת שלושה או ארבעה חדרים.

גלית בן נאים, מנהלת תחום מחקר כלכלי במינהל הכנסות המדינה, פירסמה במאי עבודה שבה בחנה, על בסיס עסקות שבוצעו בשוק, את השאלה הזאת לגבי כל שנה בין 2003 ל-2007, בהתחשב ברמות הכנסה שונות ובאזורים שונים. בעבודתה ציינה בן נאים שהיחס בין המחיר החציוני של דירה לבין ההכנסה החציונית הוא מדד מקובל בספרות הכלכלית גם לבחינה של מידת קיומה של בועה בשוק הדיור. יחס זה קובע כי סטייה של ממש כלפי מעלה בנתון בהשוואה למתווה הרב-שנתי שלו עשויה להצביע על קיומה של בועה.

מסקנת המחקר היא שבין 2003 (שבה היה עדיין מיתון במשק) ל-2007 (שבה היתה גאות) לא חל שינוי מהותי במחירי הדירות במונחים של חודשי עבודה. מחיר זה היה בטווח שבין 47 חודשים (כארבע שנות עבודה) לעשירון העליון לכמעט 90 חודשים (כ-7.5 שנות עבודה) למי ששייך לרבעון התחתון של ההכנסות. נתון זה, כמובן, משתנה גם לפי ערים: ירושלים מובילה עם כ-90 חודשים, ואחריה תל אביב, הרצליה ורעננה עם 65-70 חודשי עבודה.

אין סיבה לחשוב שב-2007-2009 חל שיפור במצב רוכשי הדירות. להפך: מאז עלו מחירי הדירות וירד השכר הממוצע. יתרה מכך, מדובר כאן בהכנסה ברוטו של משק בית, ובמונחי הכנסה נטו נדרשים הרבה יותר חודשי עבודה כדי להגיע לדירה בישראל. ואולם גם הכנסה נטו אינה בדיוק הפרמטר הקובע, אלא סכום החיסכון שמסוגל משק בית לפנות לעצמו לרכישת דירה אחרי כל שאר ההוצאות. לו היינו עושים את החישוב הזה, היינו מגיעים למסקנה שנדרשות לא ארבע עד שבע שנות עבודה, אלא 10-20 שנה ואף יותר. נתונים אלה מעמידים את ישראל במקום לא טוב בהשוואה בינלאומית.

גם אם נניח שבישראל המצב שונה מפני שישנם חיסכון פיננסי ונכסים פיננסיים ניכרים שנצברו, ושהמסורת של עזרה לזוג הצעיר ברכישת דירתו חזקה בהרבה מבמדינות אחרות, עדיין אין בכך כדי לתמוך ברמת המחירים הקיימת.

2. הקריטריון השני הוא רמת התשואה השנתית שניתן להשיג על השקעה בדירה לשם השכרתה. בישראל התשואה נמוכה באופן מסורתי, עד כדי כך שיש רבים הטוענים כי מבחינה כלכלית עדיף תמיד לשכור דירה מאשר לרוכשה. המסקנה הזאת נובעת גם, ואולי בעיקר, מכך שהדירות להשקעה נרכשות בדרך כלל על ידי בעלי אמצעים ניכרים, בעוד השוכרים מייצגים שכבה רחבה בהרבה של הציבור.

מצב בועתי נוצר כשהשכירות משקפת תשואה שנתית למשכיר של כ-2% בלבד על ערך הנכס. עדיין לא הגענו לשם, אך עלייה נוספת במחירי הדירות ללא יכולת להעלות את שכר הדירה תיצור מצב שבו התשואה על ההון המושקע תקטן. בניגוד למה שמקובל לחשוב, לשוכרי הדירות יש חלופות, ובתקופה של מיתון הצעירים פשוט ידחו את יציאתם מהבית בכמה שנים, כפי שאכן התרחש במיתון של 2000-2003.

הריבית לטווח קצר לא תישאר ברמתה הנוכחית זמן רב. כשרמת הריבית בפק"מ תעלה ל-4%-6% בשנה יפחת התיאבון לרכישת דירה להשקעה. בנוסף, ייתכן שמחירי הקרקע למגורים, שהם מרכיב משמעותי בעלות דירה בישראל, יירדו בעתיד. עם זאת, הרפורמה במקרקעין במתכונתה הנוכחית, כנראה, עדיין אינה מבטיחה שכך יקרה.

ובאשר למניות, אלה נסקו באחרונה בשיעור תלול בהרבה מאשר מחירי הדירות למגורים. למרות זאת, ניתן לקבוע שרמת המחירים בשוק המניות סבירה - לא גבוהה ולא נמוכה. זאת בהתחשב בנתוני החברות, בהערכה קדימה של ההתפתחויות במשק וגם בהתחשב באפשרות הסבירה מאוד שהריבית לטווח קצר לא תישאר זמן רב ברמתה הנוכחית, ותגיע ל-5% בתוך כשנתיים.

כשמנסים להעריך את שעתיד לקרות בשלוש השנים הקרובות, יחסי הסיכוי-סיכון הגלומים בשוק המניות, לרבות במניות של חברות נדל"ן הפועלות בישראל, נראים טובים בהרבה משל שוק הדירות למגורים. אנו סבורים שאמירה זו נכונה גם אם תחול התאוששות הדרגתית בכלכלה, וגם במקרה הפחות סימפטי (והפחות סביר) של שפל כלכלי ממושך