מנורה מבטחים: "זו ממש חידה" - להבין את תוצאות ההנפקות לעומק

בשבוע שעבר ("להבין את תוצאות ההנפקה לעומק - חלק א’", 31.08.09) הסברנו כיצד יש לקרוא את תוצאות ההנפקות שמפרסם משרד האוצר האמריקאי.



השבוע יונפקו כ-160 מיליארד דולר, מהם כ-40 מיליארד לטווחים הארוכים, וזו הזדמנות חשובה לדבר על ה"חידה", ולהבין כיצד היא קשורה לתוצאות ההנפקות ולתשואות על האג"חים הארוכים.



ה-conundrum?



בפברואר 2005 התייחס אלן גרינספן (יו"ר הפד דאז) לתשואה על האג"ח הארוכות של ממשלת ארה"ב:
for the moment, the broadly unanticipated behavior of world bond markets remains a conundrum"".



ה-conundrum (תעלומה, הפתעה, חידה) היתה העובדה שאף על פי שהפד העלה את הריביות, ירדו התשואות על האג"ח הארוכים - וזאת בניגוד לציפיות הרציונליות המתבקשות.



מאז שנת 2000 ירדה התשואה על האג"ח לעשר שנים מ-6% תשואה ל-4% ב-2005. באופן מוזר עוד יותר, מאז שהפד החל בהעלאת הריבית, ירדו התשואות מ-4.6% ל-4% (נכון ליולי 2005).



בעיתונות שאלו למה שמישהו ירצה להשקיע באג"ח שנותן רק 4% תשואה שנקוב במטבע שהולך ונחלש. והתשובה של גרינספן לקונגרס על התנהגות מחירי האג"ח הייתה - "אני לא יודע, זאת חידה".



התשואות לעשר שנים (כחול) מול ריבית הפד (לבן). בעיגול - תקופת ה-conundrum:

מקור: בלומברג



הרבה תאוריות הועלו בנוגע ל"חידה" הזו. הראיה בדיעבד של החידה (ואולי פתרונה) יכול לשפוך אור על הסיבות בגללן נסחר כיום האג"ח לעשר שנים בתשואה כל כך נמוכה ולא אטרקטיבית:



ציפיות אינפלציוניות



הועלו טענות שהתשואה יורדת עקב ירידה בציפיות האינפלציוניות. כך בעצם, המשקיעים בוחנים את התשואות בראיה של תשואה ריאלית ולא תשואה נומינלית. בראיה כזו, אם ניקח את התשואה הגלומה לפדיון באג"ח לעשר שנים כיום, עם ציפיות האינפלציוניות כיום, הרי מתקבלת תשואה ריאלית של כ-3.5%.



על מנת לבחון תיאוריה זו יש לבחון את התשואות על ה-tips, אג"ח מדינה צמוד. מכיוון שגם התשואה על אג"ח צמוד ירדה, הרי שגם התשואה הריאלית ירדה, כך שלא נראה שתיאוריה זו נכונה.



גידול בשיעור החיסכון העולמי



בן ברננקי, הציע כי הפתרון טמון בשיעור חיסכון עולמי גבוה. היצע גבוה של כספי חסכונות, והיעדר אלטרנטיבות מביאים לכניסת כספים מאסיבית לארה"ב. כל עוד הריביות בשווקים מפותחים נוספים בעולם ישארו נמוכות, ימשיך התהליך הזה. אין ספק שהתיאוריה הזו רלוונטית גם היום.



רכישת בנקים זרים



אחת מהטענות המרכזיות היתה כי בנקים מרכזיים בעולם, במיוחד סין, רוסיה ויצרניות נפט נוספות, רוכשות דולרים ומביאות לירידת תשואות. עד 2001, בנקים מרכזיים רכשו מספר מיליארדי דולרים בשנה.



בשנת 2002 הסכום עלה ל-91 מיליארד, וב-2004 ל-311 מיליארד דולר. תזרים ההון הזר האדיר הזה, מביא לירידת התשואות. גם התיאוריה הזו רלוונטית גם כיום.



ציפיות לריבית נמוכה



אחת הטענות הייתה כי שילוב של ציפיות לריבית נמוכה (יחסית) והעובדה כי הבנק המרכזי לא יכול לשלוט על ריביות לטווח ארוך, גרמו ל-conundrum. בתיאוריה זו, משקיעים חשבו שיש להם אפשרות לרכוש אג"ח ארוך בתשואה של 4%, או להשקיע בחסכונות קצרים שיניבו רק כ-2%.



במקרה כזה הם יעדיפו לרכוש את האג"ח הארוך, בראיה כי ככל שהזמן יתקצר כך יעלה מחיר האג"ח, וכך יוכלו ליהנות מרווחי הון. עם כל הטעויות שטמונות בתיאוריה זו, עדיין נכונה הראיה כי הבנק המרכזי לא יכול להשפיע על הריבית הארוכה, ואם צפוי כי הריבית הנמוכה תישאר, הרי שיש מקום לתשואות להמשיך ולרדת. כמובן שתיאוריה זו רלוונטית גם כיום.



הדפסת כסף של הבנק המרכזי



על פי תיאוריה זו הדפסות הכסף המסיביות שהיו בתקופה של ריבית גלובלית נמוכה מצאו דרכן למכשיר ה"בטוח" והנזיל ביותר - אג"ח ממשלת ארה"ב. גם תיאוריה זו נכונה גם כעת.



כל התיאוריות שהועלו בשנת 2005 לגבי הסיבה שהמשקיעים רוכשים אג"ח בריבית לא אטרקטיבית יכולות להיות נכונות גם כיום. בנוסף, כיום יש מידע רב יותר לגבי מבנה ההנפקה והמשתתפים בה.



תוצאות ההנפקות לעשר שנים על פי משתתפים:







בטבלה לעיל ניתן לראות שהאחוז של ה-indirect bidders (הטור הימני המודגש בצהוב) המהווים פרוקסי לבנקים מרכזיים זרים נמצא במגמת עליה, וכי כיום קבוצה זה מהווה כמעט חצי (כ-45%) מהגופים להם מוקצית ההנפקה.
הדבר מראה על הסכמה בפועל של בעלות החוב של ארה"ב להמשיך ולממן אותה.



גם אם בעלי החוב של ארה"ב מסכימים להמשיך ולממן אותה בתשואה דולרית מגוחכת, הרי ניתן לצפות שהם ידרשו תשואה גבוהה קצת יותר. ופה טמונה בעיה נוספת. מצד אחד הם מעוניינים בתשואה גבוהה יותר, אך מצד שני הם מציפים את ההנפקות בביקושים.



הפתרון: הארכת המח"מ. ניתן לבחון מה המח"מ הממוצע שנרכש על ידי ה-indirect bidders בשנה האחרונה. מסתבר שהזרים מאריכים מח"מ. אם במרץ 2009 היה המח"מ הממוצע של רכישות הבנקים הזרים כשנתיים, הרי שבחודש יולי הגיע המח"מ הממוצע לקצת מעל שנתיים וחצי. גם אחוז ההשתתפות שלהם בהנפקות הארוכות עולה, מכ-30% בנובמבר 2008 לכמעט 60% באוגוסט 2009.



סיכום



בשנת 2003 היה העולם בסביבה דומה לזו הנוכחית - ריביות נמוכות ויציאה ממיתון (לכאורה). תחילת גל העלאות הריבית הביא לציפיות לעליית תשואות באג"ח ארה"ב הארוך. כאשר זה לא התרחש התייחס לכך גרינספן כחידה (אגב, באותה השנה טען גרינספן כי אין בועת נדל"ן).



המצב כיום דומה. תשואות האג"ח לעשר שנים נראות לא אטרקטיביות ולא מפצות. הבעיה היא העדר אלטרנטיבות, וסביבת ריביות נמוכה בעולם.



כיום, מגייס הממשל בארה"ב חוב אדיר שנאמד ביותר מ-2 טריליון דולר. באופן מפתיע, לרוב מתקבלים הגיוסים האלו בצורה חלקה על ידי השוק. על מנת לבחון את טיב גל ההנפקות המסיבי יש לבחון שני מדדים עיקריים - יחס bid/cover ואחוז ההשתתפות של ה-indirect bidders.



כל עוד ימשיכו 2 מדדים אלו להיות גבוהים, ימשיכו ההנפקות להתקבל בצורה חיובית על ידי השוק.
ציפיות אינפלציוניות נמוכות, ריביות אפסיות ושיעור חסכון גבוה ממשיכים לתמוך בתשואות נמוכות. לדעתנו, מצב זה לא יכול להמשך לנצח, ואנו מניחים שעד הרבעון הראשון ב-2010 נהיה בסיטואציה אחרת לחלוטין.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד מרץ 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה נעצר.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה.



• היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה ישפיעו על התשואות באג"חים הארוכים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה עדיין אטרקטיביים.



• אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות גבוהה, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.







הסקירה נכתבה על ידי בני שרביט סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים וחיים נתן קרנות חו"ל מנורה מבטחים.