כלל פיננסים עולמית יומית: אנליסטים מול כלכלנים

אתמול לא התקיים מסחר בארה"ב. באירופה נסגר אמש המסחר בעליות של כאחוז וחצי והבוקר בבורסות אסיה עליות של בין 0.7% ביפן ל-2% בסין. ברקע לעליות במזרח: זינוק במדד אמון העסקים באוסטרליה, עליית מחירי כרטיסי זיכרון למחשבים, מה שמושך למעלה את חברות הטכנולוגיה ביפן ועליית מחירי המתכות, כשהזהב לדוגמא חצה כלפי מעלה את 1000 הדולר לאונקייה, שמושכות למעלה את חברות הכרייה.



מדד הפחד, ה-vix, עומד על 25.3 נקודות, בדומה לרמתו בשלושת החודשים האחרונים, ומאותת כי הפחד עדיין קיים בשווקים. היום, ברקע למסחר, נתוני התעשייה בגרמניה ובבריטניה לחודש יולי, שצפויים להצביע על שיפור, נתוני הסחר של גרמניה והשינוי בסך האשראי הצרכני בארה"ב, שעדיין צפוי להצטמצם, אך בקצב הנמוך מתחילת השנה.



הציפיות האינפלציוניות, המגולמות באג"ח הממשלתי בארה"ב, יורדות הבוקר בטווחים הבינוניים והארוכים לאור המשך הירידה במחירי הסחורות ובהמתנה להנפקות בארה"ב (ראו הרחבה).







שורט על אג"ח ממשלתי אמריקאי ובחזרה לנכסים מסוכנים



אסטרטגיה פופולארית היא רכישת ניירות ערך מסוכנים כגון אג"ח חברות ואג"ח מגובה משכנתאות וגידור ההשקעה באמצעות מכירה בחסר של אג"ח ממשלתי.



למעשה, ב-10 השנים שקדמו למשבר החזיקו 18 הסוחרים הגדולים הפועלים ישירות מול הפד (ולא דרך מתווכים), בממוצע, אחזקות נטו של מינוס 63 מיליארד דולר, כלומר, למרות שחלק מהם אכן החזיקו אג"ח ממשלתי, מכירות חסר של אחרים יצרו בסה"כ מצב של החזקות חסר, מה שנקרא פוזיציית שורט.



במהלך המשבר השתנה אופי ההחזקות ולמעשה, ביוני האחרון, הסתכמו סך החזקותיהם בפלוס-93.6 מיליארד דולר, כלומר פוזיציית לונג נטו. כעת, מנתוני הפד מתברר, שבחודש אוגוסט השתנה שוב אופי ההחזקות וכעת חזרו הסוחרים הישירים מול הפד, להחזיק אג"ח ממשלתי בחסר, חסר של 10.5 מיליארד דולר. מעניין עכשיו מי יהיו הרוכשים העיקריים בהנפקות של האג"ח הממשלתי השבוע:



מי יקנה? יש המאמינים שאג"ח ממשלתי הוא מציאה



התשואות הנמוכות של אג"ח ממשלתי בארה"ב, ביחס להתאוששות הכלכלית והציפיות לחזרה לעליית מחירים (אינפלציה) גורמת לרבים (ואנחנו בתוכם) להאמין שהאפיק הממשלתי איננו אטרקטיבי היום.



אבל, יש שחושבים אחרת: הבנק השני בגודלו ביפן מאמין שהעולם פשוט עוד לא מבין, כמוהם (היפנים) מה זה להיות בסביבת מחירים יורדת לאורך זמן. כלכלני הבנק היפני מזכירים לנו כי דיפלציה, כמו אינפלציה, היא תהליך שמעצים את עצמו וגם ממנו קשה לצאת בקלות.



דיפלציה, אם תמשך, תתמוך בהותרת ריבית נמוכה ולכן, להמשך של ירידת תשואות באפיק הממשלתי. להערכתם, התשואה על אג"ח אמריקאי ל-10 שנים עשויה לרדת מ-3.4% היום בחזרה לרמה שהייתה באפריל, 2.75%.



הלחצים במסחר באג"ח ממשלתי גבוהים, אך אולי יהיה זה הדולר שבמקום להיות מושפע מהביקושים לאג"ח יהפוך להיות הגורם שמשפיע עליהם:



הדולר נחבט, נתמך, קם, רץ, פליק פלאק באוויר, נופל ושובר רגל



הריבית הבינבנקאית על הדולר (הליבור ל-3 חודשים) ירדה לשפל של כל הזמנים- 0.31%, זאת על רקע הרכישות האגרסיביות של נכסים מגובי משכנתאות על ידי הפד שהגיעו בשנה החולפת ל-1.25 טריליון דולר והציפו את הבנקים במזומנים.



ירידת ריבית הליבור הביאה לכך שב-24 באוגוסט האחרון החל להיות זול יותר לקחת הלוואה נקובה בדולר מאשר הלוואה ב-ין, מה שהפך את הדולר למטבע הזול ביותר בעולם לאחר הפרנק השוויצרי.



למרות הריבית הנמוכה, זאת עדיין לא צפויה לחזור לעלות בקרוב ולייקר את הדולר בעיקר מהסיבה שהפד ממשיך ואף ימשיך לרכוש אג"ח מגובות משכנתאות כדי לתמוך ביציאה מהמשבר.



אך בזאת לא תמו הצרות האחרונות של הדולר: המשך ההתאוששות ועליית מחירי הסחורות מוציאה כבר תקופה את המשקיעים מנכסים בטוחים בכלל ומהדולר בפרט ואלה עוברים לנכסים מסוכנים יותר, כדוגמת הדולר האוסטרלי.



גם ההצהרה של חברי ועידת ה-g-20 מסוף השבוע כי יש להמשיך במדיניות מוניטרית מרחיבה ובתמריצים כלכליים, פגעה במטבעות החזקים כדוגמת הדולר. ואת ה"נוק האוט" האחרון קיבל הדולר מהצהרה של האו"ם כי "נדרש מטבע גלובאלי שיחליף את הדולר".



להערכת האנליסטים של כלל פיננסים, הדולר איננו השקעה מומלצת, לא רק בגלל הסיבות שהוזכרו, אלא גם בגלל עודפי הדולרים שמחזיקים בנקים מרכזיים ברחבי העולם, שעשויים להידלל לאחר היציאה מהמשבר.



כעת, עם סיבות חלשות להמשך החזקה בדולר וספק לגבי אטרקטיביות של האג"ח האמריקאי, מעניין לראות איך יגמרו השבוע ההנפקות (בהמשך), במיוחד שפתאום קם לו מתחרה צעיר:



מתחרה חדש לאג"ח האמריקאי ? סין תנפיק אג"ח נקוב ביואן



שר האוצר הסיני הודיע כי בכוונת סין, לראשונה, להנפיק אג"ח ממשלתי בסכום של 6 מיליארד יואן, שיהיה גם נקוב ביואן (יוצא משהו כמו 879 מיליון דולר, לא הרבה, אבל התחלה) בבורסת הונג-קונג.



המטרה של ההנפקה אינה לגייס כסף, תודה אבל לסין יש מספיק, אלא לרומם את מעמדו הבין-לאומי של המטבע המקומי שלה. נזכיר שכבר בחודש יולי האחרון התירה סין, גם כן לראשונה, ביצוע עסקאות נקובות ביואן (תחת מגבלות רבות, בניהן אזורים גאוגרפיים נבחרים). מה יש להוסיף, הדולר והאג"ח האמריקאי לא יכולים להתעודד גם מהידיעה הזאת.



השבוע - הנפקות אג"ח ממשלתי אמריקאי בסכום של מעל 70 מיליארד דולר



בדומה לשבועות האחרונים, הממשל האמריקאי נאלץ לגייס עוד ועוד כסף כדי לתמוך בגרעון המתרחב. השבוע ינפיק הממשל אג"ח לטווחים בינוניים וארוכים בסכום של 70 מיליארד דולר. ההנפקה הראשונה תתקיים היום לטווח של 3 שנים בסכום של 38 מיליארד דולר.



בהנפקה הקודמת לטווח דומה היו ביקושים יפים של פי 2.9 מההיצע וכנראה היום הביקושים יהיו גם כן בסדר, כשגופים זרים עדיין רוכשים ממנו. בסוף השבוע, התשואות על אג"ח ממשלתי בכלל ול-3 שנים בפרט עלו, בשל העידוד שקיבלו משקיעים מנתוני שוק העבודה ועברו למניות, אך הבוקר התשואות חזרו לרדת מעט.



אנליסטים נגד כלכלנים ?



נהוג לקשר בין הצמיחה הכלכלית לבין העלייה ברווחי החברות, שלרוב באמת מתואמות בניהן. מנתוני 60 השנה האחרונות עולה כי הגידול ברווחי החברות עומד בממוצע על פי 6.1 מהגידול בתמ"ג. מתאם זה, דרך אגב, הוא אחת הסיבות העיקריות שנתוני הכלכלה בכלל מעניינים את המשקיעים.



בדיקה שנעשתה בבלומברג ופורסמה הבוקר מעלה כי הפער בין תחזיות האנליסטים לצמיחת רווחי החברות בארה"ב לבין תחזיות הכלכלנים לגבי הצמיחה בשנה הבאה, נפתח לשיא של כל הזמנים-פי 10.9: האנליסטים צופים כי רווחי החברות יזנקו ב-2010 ב-25% והכלכלנים מצידם צופים עליה מתונה של 2.3% בתמ"ג.



כלומר, אם האנליסטים צודקים הצמיחה צריכה להיות יותר קרובה למשהו כמו 4% וכמו כן שהמכפילים הצפויים על המניות מצביעים על כך שמחיריהן הם הזולים ביותר מאז 1989.



אך אם הכלכלנים הם אלה שצודקים בהערכות הצמיחה, רווחי החברות צריכות לעלות רק ב-14.3%, מה שאומר שמחירי המניות היום הן לא מציאה כל כך גדולה. אם אתם שואלים אותי מי צודק, אני לא יודע, אולי התשובה היא איפה שהוא באמצע.



הכותב הוא אמיר כהנוביץ, כלכלן מאקרו בכלל פיננסים.