חברות בלי מזומנים - הוחרמו

>> כשהתיישבתי לכתוב את התייחסותי למשבר החולף, עברו במוחי מלות השיר "איפה טעינו, מה עשינו רע, למה אנחנו לא מוצאים תשובה". ובכל זאת, כשאני עוצר בנקודת הזמן הנוכחית ומנסה לנתח את המשבר כפי שעבר עלי, בתחום הנדל"ן המניב שבו אני עוסק כבר יותר מעשור, יש כמה מסרים חשובים שמצאתי לנכון להעלות על הכתב.

רבים מדברים על הסיכון של מינוף גבוה המאפיין את חברות הנדל"ן המניב. המינוף - היחס בין אשראי חיצוני להון עצמי - אינו נתפס בעיני כדבר רע. ברגע שלחברה יש אסטרטגיה שבבסיסה יש הגיון כלכלי, ושבאמצעותה היא מסוגלת לייצר תשואות גבוהות על הונה העצמי - הרי שהמינוף יכול רק לסייע בהאצת קצב ייצור הערך עבור בעלי המניות. יודע זאת כל שחקן מתחיל בענף הנדל"ן, ידעו וחיבבו זאת גם המשקיעים בשוקי ההון בחו"ל ובישראל במשך שנים.



לחברות שמשקיעות בעיקר נכסים איכותיים במיקומים מרכזיים, במדינות בעלות יציבות כלכלית לאורך שנים, והמושכרים לשנים רבות לשוכרים איכותיים, ושההלוואות שמממנות אותם הן לטווחים ארוכים - המינוף לא אמור להוות בעיה. נכסים שכאלה מניבים תזרימי מזומנים יציבים לאורך שנים, ומצב החברות שמחזיקות אותם לא אמור להיות מושפע מתקופות שפל שבהן יורד שווי הנכסים. מה שחשוב הוא התזרים הרב-שנתי ולא השווי, שכן השווי מתקן כלפי מעלה כשמגיעה תקופת גאות. זו דרכו של עולם כבר מאות שנים.



המשבר הנוכחי, כפי שכבר נכתב ונאמר בכל מקום, הוא כנראה הקשה ביותר שבו נתקלה הכלכלה הגלובלית ב-100 השנים האחרונות, ואולי אף מאז ומעולם. מבחינת חברות הנדל"ן המניב, המשבר יצר בעיה מרכזית אחת: היעדר יכולת למחזר את החוב לצורך החזר הקרן לבנקים ולבעלי האג"ח. כלומר, כל ברזי המימון בעולם נסגרו, ומי שהגורל הביאו לכך שבתקופת המשבר היה עליו למחזר חוב בהיקפים משמעותיים - נגזר דינו לגסיסה במקרה הטוב, או למוות במקרה הפחות טוב.



לכן, בתקופת המשבר ראינו שמה שעניין את המשקיעים לא היה איכות הנכסים או ההנהלות של החברות, אלא בראש ובראשונה כמות המזומנים שיש ברשות כל חברה ביחס לחוב שעליה לפרוע בטווח הקצר יחסית. חברות שהמזומן לא היה ברשותן הוחרמו על ידי המשקיעים. אף אחד לא התעניין בכך שחברה כמו שלנו מחזיקה מאות נכסים שמייצרים לה בצורה עקבית מדי שנה תשואה יוצאת דופן של 16% על הונה העצמי.



אני יכול גם לומר שנוצר בשווקים מצב אבסורדי, שבו חברות גרועות עם נכסים כושלים שגייסו מזומנים לפני המשבר נהנו בשוק ההון מפרמיה גבוהה, בהשוואה לחברות טובות שקופת המזומנים שלהן היתה דלה יותר. למדנו שהמזומן הוא המלך, כמאמר הקלישאה עתיקת היומין.



הגענו לשלב זיהוי ואיתור הבעיה, ואחריו לשלב של הטיפול בה. בשלבים אלה נוכחתי לדעת שמה שמבדיל את חברתנו וחברות טובות איכותיות אחרות הוא ההנהלה. הנהלה חזקה, יציבה, בעלת ניסיון, ידע ומוניטין, סיכוייה לצאת מהמשבר גבוהים לאין שיעור מהנהלה שלא ניחנה בתכונות אלה. ישבתי עם מנהלי ימים כלילות, ניתחנו כל נכס, כל הלוואה, בדקנו כל חלופה, נועצנו בדירקטוריון ובמומחים; והובלנו באומץ, בזהירות ובתבונה את תהליך ההבראה. התהליך היה חייב מצד אחד להיות נטול טעויות, ומצד שני מהיר ככל הניתן.



לשמחתי, השכלנו לזהות את הבעיות וגיבשנו תוכנית הבראה שבבסיסה השגת הסדרים חדשים עם הבנקים ומימוש נכסים בשווי של מאות מיליוני דולרים. כאן גילינו כי הודות לדבקות באסטרטגיית השקעה בנכסים איכותיים, הנכסים שלנו ניתנים למימוש במחירים טובים וכי קיים להם ביקוש. זאת להבדיל מחברות נדל"ן רבות אחרות ש"נתקעו" עם נכסים שאולי היה להם שווי על הנייר, אך בפועל קונים לא הביעו בהם עניין, ושווי השוק שלהם בתקופת המשבר היה נמוך משמעותית ממה שנתפש על ידי בעליהן.



הודות לתוכנית זו, להנהלה הנחושה ולדירקטוריון התומך, ולאסטרגיית ההשקעה שלא סטינו ממה לאורך כל השנים - הצלחנו לקטוף די מהר את פירות תוכנית ההבראה. פרענו עד כה את כל התחייבויותינו, וזאת על אף שרבים לא האמינו שכך יהיה. אני חייב לציין כי תהליך ההבראה, על אף הקשיים והמתח, הוא תהליך מאתגר ומרתק לא פחות עבור מנכ"ל חברה.



איני אומר שהמשבר מאחורינו. לאיש אין את היכולת לחזות את עומקו ואת עיתוי סיומו. ובכל זאת, אני יודע לומר לעצמי, לחבריי, לחברי הדירקטוריון ולבעלי המניות שאנו יודעים לעמוד מול הראי, לזהות את הבעיות, לאתר עבורן פתרונות ולהוציאם אל הפועל. למדנו הרבה על עצמנו, ובמשבר כזה כולנו לומדים לשפר, להשתפר ולהעלות את רמת הניהול וההבנה שלנו בניתוח מצבים ובבניית חברה לטווח ארוך.



הכותב הוא מנכ"ל חברת דלק נדל"ן לשעבר