>> פחות משנה חלפה מאז תחילת המשבר הפיננסי שנחשב הגדול ביותר מאז 1929, ונראה כי האופטימיות בנוגע ליציאה ממנו לקראת סוף 2009 ממשית יותר, עם הגעת הנתונים על שינויי המגמה החיוביים בכלכלות העולם. בחלקם אמנם מדובר רק על בלימת ההידרדרות (ארה"ב, בריטניה וכדומה) אך באחרים אנו מוצאים הגברה של קצב הצמיחה, שיפור בייצוא, גידול בצריכה ועוד (מזרח אסיה, דרום אמריקה ועוד).
בראייה לאחור, ברור כיום כי שורש המשבר נעוץ בהתפתחות המואצת של שוק האשראי, שהביאה לצמיחה כלכלית מתמדת לאורך תקופה ארוכה. את ההצדקה לגידול המואץ והבלתי מבוקר הזה של שוקי האשראי תלו הפוליטיקאים ונציגי הבנקים המרכזיים בתיאוריה של כלכלת השוק החופשי.
זו איפשרה למעשה את התפתחות שוק אשראי (במיוחד בשוק החוץ-בנקאי, חברות הברוקרים, קרנות הגידור, pe ועוד) שהתרחב ללא כל פיקוח ובקרה, תוך פיתוחם של מוצרים שונים ומשונים, מהונדסים ווירטואליים, המסתמכים על מודלים סטטיסטיים כאלה ואחרים שהשתכללו והלכו עם עליית עוצמת המחשוב ושיפורי הטכנולוגיה. כל זאת, תחת התובנה ששווקים משוכללים מאזנים את עצמם.
על השאלה "האם לא מתפתחת בועה בשוק האשראי", ניתנו תשובות מהסוג של "אין לזהות בועה אלא אם היא מתפוצצת", או "יש להמשיך לרקוד כל עוד יש שחקנים על רצפת הריקודים".
לא פלא, אם כן, שמי שסייר בחנויות הספרים בעיצומו של המשבר, ראה את העדנה שלה זכו אותם כלכלנים שנדחקו הצדה בעשורים האחרונים, במיוחד אלה שהתריעו על הסכנות הטמונות בשוקי האשראי אם יניחו להם לפעול תחת עקרונות השוק החופשי או תיאוריית השווקים המשוכללים (efficient market hypothesis). המוביל שבהם היה הכלכלן היימן מינסקי, שטען ששווקים פיננסיים הם בהגדרה בלתי יציבים (financial instability hypothesis).
ספרות זו מתריעה כבר יותר מ-20 שנה כי ההנחה בדבר שוק משוכלל לא יכולה להתקיים בשוקי האשראי. לפיכך, מדיניות צמיחה כלכלית שמתבססת על הרחבת אשראי, סופה לפתח מחזוריות עסקית של boom-bust (פריחה ונפילה), וככל שההתרחבות באשראי גדולה ומהירה יותר, הרי המשבר בזמן עצירתו יהיה גדול יותר.
ואם נחשוב על כך, הרי אין כאן באמת שוק חופשי באשראי שמתאים את עצמו לשיווי משקל של ביקוש והיצע. כולם נהנים למעשה מהצמיחה הכלכלית שהתרחבות האשראי מביאה עמה, ולצורך כך כולנו "קפיטליסטים".
אבל ברגע שמגיע "הברבור השחור" (אירוע בלתי צפוי, לפי הביטוי שטבע הכלכלן נסים טאלב) - האשראי נעצר או חלילה אף מתכווץ והמחזוריות מתהפכת - כולם פונים למדינה או לבנק המרכזי שיתערבו בשווקים, שייקחו חוב ממאזני החברות למאזני הבנק המרכזי ושיזרימו נזילות למשק. במלים אחרות, אנחנו "קפיטליסטים" בזמן התרחבות אבל נהפכים "סוציאליסטים" בזמן של כיווץ.
התפתחויות שראינו במשבר הנוכחי מחייבות לדעתי, ללא כל ספק, חשיבה מחודשת על נושא הפיקוח והשליטה בהתפתחות כלל האשראי במשק. פיתוח שוקי אשראי והרחבתם הוא ללא ספק גורם עיקרי בייצור צמיחה כלכלית, אך באותה מידה הוא גם הגורם העיקרי למשברים כלכליים שאנו חווים מעת לעת.
אסור לנו להישבות בקסם של הצמיחה שקשורה בהרחבת אשראי מהירה, מבלי להיות ערניים לסיכונים שקשורים בצמיחת אשראי לא מבוקרת.
הצעדים שננקטים כיום בידי הרגולטורים השונים, במיוחד במערכת הבנקאות (ניהול סיכונים, הלימות הון וכו'), מטפלים בבעיות העבר, אבל לכולנו ברור כי המשבר הבא, לכשיגיע, יבוא מכיוון אחר וגם הוא כמובן יהיה בלתי צפוי (ברבור שחור). הוא יבוא כי שווקים פיננסיים הם בהגדרה (על פי מינסקי) לא יציבים, ולפיכך יש לשאוף למזער את התנודות המחזוריות כדי למנוע משברים חמורים יותר בעתיד.
הדרך היחידה לשלוט בכך היא אם נדע לשלוט במכלול שוק האשראי במשק ולא נהיה נתונים למצב שבו האשראי הפרטי, הממשלתי, הבנקאי והחוץ-בנקאי אינו מסונכרן בראייה משקית כוללת.
על כן, אני סבור כי יש למהר וליישם צעדים ממשיים להאחדת מערכות הפיקוח בידי גורם מרכז אחד שיפקח על היציבות של המערכת הפיננסית כולה. ככל שנקדים לעשות כך נכין את עצמנו טוב יותר לקראת המשבר הפיננסי הבא.
הכותב הוא יו"ר בנק דיסקונט
תיאוריית האשראי החופשי ושברה
שלמה זהר
14.9.2009 / 7:10