לאומי: הסיכון הכרוך בהשקעה באגרות החוב הממשלתיות עודנו גבוה, לנוכח רמת התשואות בה הן נמצאות

שוק המניות



לאחר העליות החדות שנרשמו בחודשים האחרונים ועל רקע מגמת העלייה הצפויה בסביבת הריבית, נראה כי על אף המשך השיפור בנתוני הכלכלה הריאלית נמצאים כיום משקיעים רבים בעמדת המתנה. כך, סטיות התקן הגלומות באופציות על מדד המעו"ף רשמו השבוע ירידה נוספת אל מתחת לרף של 25%, והיקף מחזורי המסחר המשיך לקטון.



אלו, שבחודש אוגוסט עמדו בממוצע על כ-1.9 מיליארד שקל ליום, ובשבוע שעבר הסתכמו בכ-1.5 מיליארד שקל בממוצע, הגיעו השבוע לשפל של כ-1.4 מיליארד שקל בממוצע בלבד, אם כי ניתן לייחס זאת גם להשפעות הקיץ ועונת החגים המתקרבת.



יציבות מסוימת ניכרת גם בנתונים שפרסמה הבורסה לגבי היקפי הגיוסים נטו של קרנות הנאמנות בחודש אוגוסט. על פי הנתונים, גם בחודש זה נמשכו הגיוסים אם כי בקצב איטי יותר. חלקו של האפיק המנייתי מסך הגיוסים המשיך להצטמצם ועמד באוגוסט על כ-6.3% מכלל הגיוסים בניכוי קרנות כספיות, לעומת כ-7.4%, כ-9.2% וכ-12.8% מהגיוסים במאי, יוני ויולי בהתאמה.







שני ענפים שריכזו השבוע עניין היו ענפי הנדל"ן והביטוח. ההשלכות של הודעת אפריקה ישראל ניכרו בעיקר בחברות המאופיינות ברמת מינוף גבוהה אשר מרבית נכסיהן בחו"ל. המינוף הגבוה היה גם העילה לפרסום תחזית דירוג שלילית של "מעלות" לחברת "דלק נדל"ן" (על אף שדו"חותיה הכספיים לרבעון השני של השנה משקפים לה דווקא קיטון קל בשיעור המינוף), דבר שהביא אותה לרשום ירידות שערים חדות במיוחד.



ענף הביטוח, שבעונת הדו"חות האחרונה דווקא הוביל את השיפור בתוצאות (בעקבות העליות בשוק ההון), בלט גם הוא בירידות שערים. זאת, לאחר שמנורה מבטחים דיווחה השבוע על כוונת המפקח על הביטוח לבצע בדיקה בעניין העברות בין מסלולי השקעה ומתן הלוואות.



בזירת המאקרו, הסימנים ליציאה מהמיתון נמשכים. כך, השבוע דיווח משרד האוצר כי נתוני המגמה מצביעים על התייצבות בגבייה של מסים ישירים לאחר שמאז הרבעון השני של 2007 נרשמה בהם ירידה. במסים העקיפים, מסתמנת מגמת עליה מתונה בגבייה החל מחודש מארס 2009, זאת לאחר כשנה של ירידות, החל מהרבעון השני של 2008.



מבט לעתיד



להערכת כלכלני בנק לאומי, בטווח הקצר צפויה המגמה להיות חיובית, בעיקר על רקע ריבוי סימנים להתייצבות המצב הכלכלי והתשואות הנמוכות הצפויות באפיקים הסולידיים. יחד עם זאת, רמת התנודתיות צפויה להיוותר גבוהה.



שוק אגרות החוב



השבוע נרשמה עליה קלה בציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון לאורך עקום התשואות, בין היתר על רקע העלייה במחירי הנפט והסחורות. כמו כן, ייתכן והמשקיעים חוזרים לאפיק הצמוד הקצר לקראת פרסומו של מדד המחירים לצרכן לחודש אוגוסט בשבוע הבא.



נזכיר כי ערב פרסומם של המדדים האחרונים, אשר היו אף הם גבוהים למדי, נרשמה התחזקות בציפיות האינפלציוניות בשוק, בעיקר בשל ציפיות המשקיעים למדדים גבוהים יותר מהערכות החזאים בשוק, שהתבררו כמוצדקות. מייד לאחר הפרסום נרשמו ירידות חדות יחסית בציפיות האינפלציוניות כתוצאה ממימושי רווחים באפיק הצמוד הקצר.



לפיכך, לנוכח הצפי לפרסום מדד גבוה יחסית ביום שלישי הקרוב, תיתכן התנהגות דומה בשוק הממשלתי בימים הקרובים. בסיכום שבועי עומדות הציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון לטווח של שנה קדימה ברמה של כ-2.5% לעומת רמה של כ-2.4% שנרשמה בסוף השבוע שעבר.



הציפיות האינפלציוניות לטווחים הארוכים יותר של 5 ו-10 שנים עלו אף הן ועומדות כיום ברמה של כ-2.8% כ-2.7% לעומת רמה של כ-2.6% בהן עמדו בסוף השבוע שעבר.

על אף העלייה שנרשמה השבוע בציפיות האינפלציוניות כלכלני לאומי אינם מעריכים כי בנק ישראל יעלה בתקופה הקרובה את הריבית המוניטארית במשק. נראה כי הערכה זו שוררת גם בקרב המשקיעים בשוק, כאשר על פי המשתקף משוק המק"מ, תתחדש העלאת הריבית רק בחודש ינואר 2010.



הערכה זו מקבלת תמיכה מציפיות למדדים אפסיים ואף שליליים בחודשים הקרובים (לאחר פרסומו של מדד חודש אוגוסט כאמור), אשר צפויים להפחית את הלחצים האינפלציוניים במשק. בנוסף בנק ישראל יכול וצפוי לפעול לצמצום הגידול החד שנרשם בכמות הכסף (m1) במשק בשנה האחרונה בדרכים אחרות כגון ספיגת נזילות מהציבור בקצב מוגבר באמצעות הנפקת המק"מ החודשית, כפי שנהג בחודשיים האחרונים.



הגברת מאמציו של בנק ישראל בהתמודדותו עם הלחצים האינפלציוניים הצפויים מהגידול בכמות הכסף מעניקה עדיפות מה לרכיב השקלי בתיק על פני זה הצמוד בחלקו הקצר והבינוני של עקום התשואות.



לאחר הודעתה של אפריקה ישראל כי תפנה לבעלי אגרות החוב במטרה להסדיר חובותיה עמם, הודיעה השבוע החברה לישראל כי תגבש הצעה להסדר חוב עם בעלי האג"ח של חברת צים שבבעלותה, לקראת אישורה בקרב בעלי המניות של החברה לישראל.



הצעה זו כוללת גם ויתור על חלק מחובותיה של חברת הבת כלפי חברת האם תמורת הנפקת שטרות המירים למניות צים. לאחר ההודעה רשמו אגרות החוב של החברה לישראל ירידות חדות יחסית בשוק והשפיעו לשלילה על המסחר באפיק הקונצרני.



לאחר המגמה החיובית שנרשמה בשבועות האחרונים באגרות החוב הקונצרניות הנושאות ריבית משתנה, נסחר השבוע אפיק זה בירידות שערים חדות יחסית. נציין כי חלק ממחיריהן של אגרות החוב הנ"ל אף ירדו מתחת למחירים בהן הונפקו. בין הגורמים לסנטימנט השלילי נמנים:



מימוש רווחים טבעי לנוכח העלייה החדה באפיק זה והצטרפות למגמה השלילית הכללית שחלה באגרות החוב הקונצרניות.



התגברות ההערכות בשוק כי הריבית במשק לא תעלה בתקופה הקרובה כאמור, מפחיתה מאטרקטיביות אגרות החוב הנ"ל בטווח הקצר.



העלייה החדה בהיקף ההנפקות באמצעות מכשיר גיוס זה השפיעה לאחרונה הן על הקיטון בכמות הביקושים והן בדרישה לשיעורי מרווחים גבוהים יותר במהלכי המכרזים.



להערכת כלכלני לאומי, על אף שהצפי לעליית הריבית במשק השתנה למועד מאוחר יותר לעומת ההערכות הקודמות בשוק, נראה כי לנוכח המימושים החדים שנרשמו בחלק מאגרות החוב הקונצרניות בריבית משתנה, עלתה מעט אטרקטיביות ההשקעה בהן.



מבט לעתיד



"אנו מעריכים כי הסיכון הכרוך בהשקעה באגרות החוב הממשלתיות עודנו גבוה, לנוכח רמת התשואות בה הן נמצאות", אומרים בלאומי. הערכה זאת נובעת בעיקר מהצפי לעלייה עתידית בסביבת הריבית במשק והעלייה בשימוש במכרזי ההחלף, הגורמת ללחץ שלילי על מחירי אגרות החוב הארוכות יותר.



משקיעים אשר אינם מעוניינים להגדיל את חשיפתם לסיכון יאלצו כיום להסתפק בהשקעות קצרות טווח ברמת תשואות נמוכה ביותר.



האפיק הצמוד - למשקיעים באפיק זה קיימת עדיפות להשקעה באגרות חוב בעלות טווח בינוני (מח"מ של 5-4 שנים) בהן התשואה הריאלית עודנה חיובית. על אף העלייה החדה יחסית שנרשמה לאחרונה ברמת התשואות בחלקו הקצר של העקום נראה כי הציפיות האינפלציוניות הנגזרות ממנו עדיין גבוהות יחסית.



האפיק השקלי - להערכת כלכלני לאומי, לנוכח האמור לעיל, רמת הסיכון בחלקו הארוך של העקום גבוהה ביחס לרמת התשואות הנוכחית. לפיכך יש לשמור על מח"מ של עד 5 שנים.



אג"ח קונצרני - צמצום המרווחים לרמה נמוכה הביא לעליית הסיכון בהשקעה באפיק, בפרט לנוכח הקשיים בסביבה העסקית אשר עודם עומדים בפניו. לפיכך, בלאומי ממליצים לבצע השקעה סלקטיבית באגרות החוב הקונצרניות חלף השקעה פאסיבית במדדי התל-בונד השונים.