מנורה: האם יש מגמה בהנפקות - והאם ניתן להרוויח ממנה?

בשבועיים האחרונים הסברנו ("להבין את תוצאות ההנפקה לעומק - חלק א", 01.09.09 ו-"להבין את תוצאות ההנפקה לעומק – חלק ב’, 08.09.09") כיצד יש לקרוא את תוצאות ההנפקות שמפרסם משרד האוצר האמריקאי. בשבוע שעבר הנפיק משרד האוצר האמריקאי אג"ח לעשר שנים ולשלושים שנה. בחינת תוצאות ההנפקה יחד עם התנהגות מחירי האג"ח לפני ואחרי ההנפקה, מראה תמונה מעניינת.



תוצאות ההנפקה לעשר שנים:



ב-9.9.09 הנפיק משרד האוצר האמריקאי אג"ח לעשר שנים. ההנפקה בסך 20 מיליארד דולר הסתיימה ללא דרמה גדולה. ההנפקה זכתה ליחס bid\cover של 2.77. זהו יחס בריא, אך לא יוצא דופן באופן משמעותי.



לדוגמא: ההנפקה של חודש יולי נסגרה ביחס bid\cover של 3.28. התשואה בהנפקה נקבעה על 3.51%, לא רחוק באופן משמעותי מהתשואה שהיתה בשוק ביום הקודם להנפקה - 3.48%.
בחינת המשתתפים בהנפקה מראה שה-indirect bidders רכשו כ-10.9 מיליארד בהנפקה. מכיוון שהקבוצה הזו מייצגת את הביקוש מצד הבנקים הזרים, ניתן לומר שהתיאבון לרכישת חוב של ממשלת ארה"ב הינו חזק מאי פעם. כ-55% מההנפקה נרכשה על ידי הקבוצה שנחשבת למייצגת את הבנקים הזרים.



תוצאות ההנפקה ל-30 שנה:



ב-10.9.09 הנפיק האוצר 12 מיליארד דולר באג"ח לשלושים שנה. בהנפקה זו היתה דרמה גדולה. ההנפקה הקטנה נסגרה ביחס bid/cover של 2.92. זהו הביקוש החזק ביותר מאז נובמבר 2007, אך אז היו הנפקות ספורות, ולכן ניתן היה לצפות לביקוש חזק מלכתחילה.



ההנפקה נסגרה בתשואה של 4.238%, כאשר רק בחודשים פברואר-מארס 2009 (שיא המשבר), התשואות בהנפקה נקבעו ברמה נמוכה יותר. טרם ההנפקה, נסחר האג"ח לשלושים שנה בתשואה של 4.32%, כך שגם מהבחינה הזו, ההשפעה גדולה יותר.



ה-indirect bidders, רכשו בהנפקה הזו כ-46.5% מהשווי המונפק. אמנם זהו אחוז נמוך יותר מאלו של ההנפקות האחרונות, אך למרות זאת, מדובר בביקוש חזק.



התנהגות האג"חים בהנפקות:



ננסה לבחון את ההנפקות לעשר שנים על מנת לזהות פורמט התנהגות כלשהו. ראשית, נתייחס לארבע ההנפקות האחרונות בלבד. עד חודש מאי, נסגרו ההנפקות בתשואה המשקפת פאניקה של 3.19 (בחודש מאי) ומטה. בשיא הירידות, בחודשים פברואר-מארס, נסחרו האג"חים לעשר שנים ב-2.818%. תחת ההנחה שהנפקות אלו אינן משקפות, בחרנו לבחון את ההנפקות האחרונות.







מהגרף שלהלן ניתן לזהות מגמה. בימים שלפני ההנפקה התשואה עולה, ואילו לאחר ההנפקה התשואה יורדת.



התנהגות זו מתאימה במיוחד להנפקה האחרונה, שם הגיעה התשואה לעשר שנים ל-3.34% לאחר שההנפקה נסגרה בתשואה של 3.51%.



המגמה מתקיימת גם בהנפקות ל-5 שנים, ושם אפילו ההתנהגות חזקה יותר. בהנפקות האחרונות, השינוי הממוצע בשבוע שלפני ההנפקה היה עלייה בתשואות של כ-0.15% (שימו לב, מדובר על שינוי בתשואה. באג"ח ל-5 שנים זה מתרגם ל-0.15% x 5 = 0.75% ירידה במחיר). בשבוע שלאחר ההנפקה היתה ירידה דומה במחיר.



מי שבהנפקות האחרונות מכר בחסר אג"ח לפני ההנפקה ורכש את האג"ח ביום ההנפקה, נהנה.



הדולר - והקצה הארוך של האג"חים



הרעיון הבסיסי ולפיו בנקים זרים, במיוחד באסיה, רוכשים אג"ח של ממשלת ארה"ב עקב יתרות המט"ח הגבוהות שלהם, מתנגש קצת עם המגמה של החלשות הדולר. הרי אותן המדינות יפסידו מהירידה בשווי יתרות המט"ח שלהם יותר מהריבית שיקבלו מההשקעה בדולר.



לכאורה, היינו מצפים לאיזשהו מתאם בין חולשת הדולר ותשואת האג"ח בארה"ב. בפועל - אין. בחינה סטטיסטית הן לטווח ארוך והן לטווח קצר, מראה שאין מתאם חזק בין השניים. אכן conundrum.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד מארס 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה נעצר.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה.



• היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה ישפיעו על התשואות באג"חים הארוכים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה עדיין אטרקטיביים.



• אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות גבוהה, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.




הסקירה נכתבה על ידי בני שרביט סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים וחיים נתן קרנות חו"ל מנורה מבטחים.