כלל פיננסים ברוקראז' בעדכון על אפריקה - אין כל סיבה להחזיק במניות החברה

החלטת ההשקעה כרוכה בסיכונים גבוהים. "בחרנו להתחיל באמירה זו לקוראינו. כיוון שאסיפה זו מהווה צעד התחלתי בלבד בדרך להסדר אפשרי עם בעלי אגרות החוב הרי שבהכרח החלטת ההשקעה כרוכה בסיכון גבוה", אומר יובל בן זאב, מנהל מחלקת המחקר בכלל פיננסים ברוקראז'.



ניגודי האינטרסים בין בעלי האג"ח יקשו על הדרך לפתרון. החברה בבעיה קשה ונרחיב על כך בהמשך. להערכת כלל פיננסים, האינטרסים השונים של בעלי האג"ח (ופרט של אג"ח סדרה ט') מקשים על היכולת להגיע להסדר ללא התערבות של בית המשפט.



לחברה אין די מקורות לשלם את מלוא התחייבויותיה. סך הערך המתואם של אגרות החוב עומד על כ-7.5 מיליארד שקל ולכך יש להוסיף כ-500 מיליון שקל חוב בנקאי.



שווי השוק של ההחזקות הסחירות עומד על כ-4.2 מיליארד שקל. להערכת האנליסטים של כלל פיננסים, אם נוסיף את שווי ההחזקות הפרטיות נקבל נכסים בשווי של כ-5.5 מיליארד שקל, נמוך משמעותית מסך ההתחייבויות.



אבל, שווי הנכסים גבוה משווי השוק של החוב. אגרות החוב נסחרות הבוקר במחיר ממוצע של כ-38% מערכן המתואם, שיעור המבטא שווי שוק של כ-2.9 מיליארד שקל לסך אגרות החוב.



המשמעות - נראה כי במהלך מסודר ואחראי למימוש נכסים, החברה תוכל להחזיר לבעלי האג"ח סכום הגבוה מערך השוק הנוכחי של אגרות החוב, הצפוי לעמוד על כ-60% לפחות מערכן המתואם.



פוטנציאל רווח בסדרות הבינוניות והארוכות. בהתבסס על האמור לעיל, מבין סדרות האג"ח השונות, בכלל פיננסים סבורים כי פוטנציאל הרווח העיקרי קיים באג"ח הנסחרות בשערים של כ-40.



המח"מ והתשואה מאבדים מחשיבותם. בהתבסס על רוח הדברים באסיפה הכללית, נראה כי החברה לא תעניק יתרון לסדרות האג"ח הקצרות מחשש לטענות בדבר העדפות נושים.



במצב כזה, מועד הפרעון המקורי של סדרות אגרות החוב מאבד כמעט לחלוטין את חשיבותו. התוצאה - אין עדיפות לשאלת המח"מ והתשואה התאורטית שאנו רואים לנגד עינינו נשארת תאורטית.



לפיכך, יש לתת את מירב הדגש למחיר אגרת החוב ביחס לערכה המתואם ולא למח"מ או לתשואה.



השקעה במניות בסיכון גבוה מאוד. לכאורה, כאשר חברה לא עומדת בתשלום חובותיה, מאבדים בעלי המניות את החזקותיהם לטובת בעלי החוב. גם אם יושג הסדר ובעלי המניות (כולל בעל השליטה) יישארו עם חלק מהמניות, סביר להניח שנהיה עדים לדילול של עשרות אחוזים בהחזקת בעלי המניות הקיימים.



לפיכך, אין כל סיבה להחזיק במניות החברה. להערכת כלל פיננסים, בעלי האג"ח יהפכו במהרה גם לבעלי המניות העיקריים בחברה ודרך ההשקעה באג"ח אפשר להגדיל את הסיכוי ולהקטין את הסיכון.



לסיכום, בכלל פיננסים חוזרים על המלצת המכירה למניות ומסירים את מחיר היעד מההמלצה.



"באופן כללי, אנו סבורים כי משוואת סיכוי-סיכון באג"ח עשויה להיות אטרקטיבית תוך התמקדות במחיר האגרת ולא במח"מ", מסכם יובל בן זאב.