>> הגרפים של מדדי שוקי ההון בעולם מגלים מבט חדשני על המשבר הפיננסי העולמי. שני דברים בולטים מאוד מהגרפים המצורפים כאן (יולי 2008 - יוני 2009): האחד הוא המתאם המוחלט בין שוקי המניות בעולם - כל השווקים, של כל המדינות, קרסו יחדיו, פחות או יותר באותו עיתוי ובאותו שיעור. כל השווקים, של כל המדינות, התאוששו יחדיו, פחות או יותר באותו עיתוי ובאותו שיעור. שוק המניות הישראלי, אגב, התאושש מעט יותר משאר העולם.
זה היה, ללא ספק, משבר גלובלי במהותו - ולא ניתן היה לאף מדינה ולאף שוק הון להצליח ולחמוק מהמכה העולמית. מבחינת ישראל יש לכך שתי השלכות חשובות: האחת היא שבמשבר גלובלי אין כל משמעות לפיזור ההשקעות כאמצעי להקטנת סיכון. הסיכון היה פשוט זהה בכל העולם. השנייה, שלא באמת ניתן היה לצפות שממשלת ישראל תצליח לחלץ את אזרחיה מהנפילות בבורסה, וכי כל ההצעות בנוסח של התערבות בשוק האג"ח או פרישת רשת ביטחון שתבטיח מפני הפסדים היו מקסם שווא ותו לא.
הדבר הבולט הנוסף הוא המתאם הגבוה מאוד שהיה בין שוקי האג"ח בעולם, אבל הפעם מתאם שאינו מוחלט. בתוך השווקים העולמיים בלט שוק האג"ח הישראלי לרעה: שיעור הירידות בו, כפי שזה משתקף במדד התל בונד 20 (20 האג"ח הגדולות בשוק הישראלי), היה חד יותר מזה של שאר שוקי האג"ח. לא חד הרבה יותר, כי גם שוקי האג"ח במדינות אחרות ספגו ירידות חדות, ובכל זאת הירידות באג"ח הישראליות היו באופן מובהק חדות יותר.
אין ספק, שאם יש לקח אחד ישראלי מאוד למשבר הגלובלי הזה, הוא הלקח של תפקוד שוק האג"ח. שוק האג"ח בישראל, שהיה עדיין בחיתוליו כאשר המשבר פרץ, תיפקד טוב פחות במהלך המשבר - ככל הנראה בגלל שהוא תיפקד טוב פחות בתקופה שלפני המשבר.
במספרים: מדד התל בונד 20 עמד ערב קריסת ליהמן ברדרס (14 בספטמבר 2008) על 222 נקודות. בשיאה של המפולת הוא הידרדר ל-183 נקודות, ירידה של 17.5%. כיום הוא נסחר ברמה של 237 נקודות - 6.5% יותר מערכו ערב המשבר. באותה תקופה, מדד המניות תל אביב 100 השלים ירידה של 40% בנקודת השפל, והוא נסחר כיום מעט יותר מרמתו לפני שנה - 3.5% יותר.
ההשוואה בין המניות הכבדות לאג"ח הכבדות, אם כן, מלמדת על תנודה כפולה של המניות מזו של האיגרות: שיעור הירידה במניות היה פחות או יותר כפול משיעור הירידה באג"ח. שיעור ההתאוששות של האיגרות, בינתיים, הוא טוב יותר - אבל זהו כנראה מצב זמני. לאורך זמן, הציפייה כי העליות במדד תל אביב 100 יעלו בשיעור ניכר על העליות במדד האג"ח.
האם העובדה שהאג"ח ירדו, בשיאה של המפולת, במחצית הירידה מהמניות, הצדיקה את ההשקעה בהן? על כך הדעות חלוקות. יש מי שסבורים כי למרות "מחלות הילדות" של שוק האג"ח הישראלי, ההשקעה בשוק זה הוכיחה את עצמה והצילה את החיסכון הפנסיוני. "אם במקום השקעה של 40% באג"ח של חברות, היה החיסכון הפנסיוני הישראלי מושקע 40% במניות, היינו רואים כאן הפסדים כמו שראינו בקרנות פנסיה אמריקאיות - הפסדים של 50%", אמר ל-themarker בכיר מאוד בשוק ההון.
לעומת זאת, אצל חלק מהגופים המוסדיים הגדולים בישראל יש הרהורי כפירה לגבי ההשקעה באג"ח חברות. "בשביל התשואה הנמוכה שאג"ח החברות משלמות לנו", אומרים שם, "האיגרות היו צריכות להפסיד הרבה פחות מ-17.5%. אם הסיכון באג"ח הוא חצי מזה של המניות, אבל הסיכוי במניות הוא פי ארבעה מזה של האג"ח - המסקנה היא שעדיף להשקיע במניות. יחס הסיכון/סיכוי של המניות הוא הרבה יותר טוב".
המאכזב הוא שיחסי הסיכון/סיכוי של שוק האג"ח רק מסתבכים והולכים. הסדרי החוב, שמבקשות גם צים וגם אפריקה ישראל, מלמדים כי גם אג"ח של חברות גדולות וחזקות עלולות להתברר כמסוכנות. בשני המקרים מדובר בהסדרי חוב מסובכים מאוד, שמחייבים הגעה להסכמה של מאות ואפילו אלפי מחזיקי איגרות, ושהבעיות המשפטיות הכרוכות בהם הן עצומות. ההערכה המתגבשת היא שככל הנראה שוק ההון לא יצליח לגבש הסדרי חוב מוסכמים, ולא תהיה ברירה אלא לפנות להכרעת בית המשפט - תוצאה שהופכת את ההשקעה באג"ח של חברות לעוד יותר יקרה ומסוכנת.
לא פחות גרוע, קשה מאוד לראות תהליך של הפקת לקחים בשוק האג"ח. כך, הנפקת האג"ח המדוברת ביותר של החודש האחרון היתה של חברת סקיילקס, שרכשה את השליטה בפרטנר. סקיילקס הצליחה לגייס מיליארד שקל מהגופים המוסדיים, עם ביטחון שהוא מניות בלבד, ובלי דרישה לקיומן של אמות מידה פיננסיות - הכלי שמאפשר לגלות בזמן סימנים להידרדרות של החברה המנפיקה את אג"ח. שנה בלבד לאחר שהתבררו כשלי ההשקעה של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח, קשה להתפעל מכך שכמעט אף לקח לא נלמד.
שנה למשבר, וסימן שאלה ממשיך לרחף סביב שוק האג"ח
מירב ארלוזורוב
16.9.2009 / 7:05