מיטב בית השקעות - סיכום תשס"ט בשוק ההון: השנה שהייתה, של ליהמן ברדרס - שלא היה

שנה סוערת, כפי שהייתה שנת תשס"ט, כבר מזמן לא הייתה לנו, או שמא - מעולם לא הייתה לנו. שנה, שבמידה רבה של צדק, ניתן לכנותה "שנת ליהמן ברדרס". קריסתו של בנק ההשקעות הזה בערב שנת תשס"ט, הייתה קו השבר שהוליך להידרדרות המהירה של השווקים הפיננסיים.



הייתה זו שנה קשה מאוד שבה עלו סימני שאלה מפחידים לגבי כוח ההישרדות של המערכת הפיננסית העולמית, שנה של משבר ייחודי בהיקפו, בעוצמתו, ברב המימדיות שלו, בדינמיות המהירה שלו. שנה גם של פתרונות ייחודיים וחסרי תקדים למשבר ייחודי וחסר תקדים: הזרמה אדירה של כספים למשק העולמי, הלאמת בנקים בשורה של מדינות, קריסת ופשיטת רגל דה פקטו לא רק של חברות עסקיות, אלא גם של מדינות.



ומה בשנה הבאה? למרות השיפור בכלכלה העולמית בכלל ובישראל בפרט, יש כמה נושאים שיקבלו את תשומת הלב במהלך השנה החדשה. בראשם, יתברר האם המשק העולמי עלה על תוואי של התאוששות איטית, הדרגתית, אבל עקבית, או שמא, הוא ידרדר שוב למשבר, יצור "תחתית כפולה", וידרדר שוב את השווקים הפיננסים.



בעולם: משבר חסר תקדים ופתרונות חסרי תקדים באופיים ובעוצמתם



השנה העברית נפתחה כאשר הדי ההתרסקות של ליהמן ברדרס, הצלת בר סטרנס, סיטי גרופ ו-aig טרם שככו. השנה החולפת בשוקי העולם עמדה בסימן תוכניות הסיוע והחילוץ של הממשלות. נחשפנו לשמות כמו: tra,talf , ppip.



בנוסף, אומר אייל ליזרוביץ' מצוות השקעות חו"ל במיטב בית השקעות, היו לנו את מבחני המאמץ למגזר הפיננסי, וכמובן הלאמות של בנקים על ידי ממשלות: בריטניה הלאימה את rbs, פורטיס הולאמה על ידי בלגיה לוקסמבורג והולנד, ודקסיה זכתה לסיוע ממשלתי של בלגיה, צרפת ולוקסמבורג.



התוכניות הגרנדיוזיות מסתכמות בסכומים אסטרונומיים של טריליוני דולרים, כאשר ההנהגה הכלכלית האמריקאית, בראשות הנשיא הנבחר של ארה"ב, ברק אובמה, ושר האוצר טימותי גייטנר שנכנסו לתפקידם בתחילת השנה האזרחית, מובילים את המהלך.



במקביל, בנקים מרכזיים החלו בהורדות ריבית אגרסיביות לרמות שפל חסרות תקדים: ב-8/10/08 בנקים מרכזיים מ-6 מדינות מובילות בעולם (ארה"ב, גוש היורו, אנגליה, קנדה, שבדיה ושווייץ), הפחיתו במהלך משותף את הריבית.



ראוי להזכיר, כי במהלך התקופה קיצץ ה-fed האמריקאי את הריבית מרמה של 2% בסוף השנה שעברה לרמה של 0%-0.25%. גם הבנק האירופאי הוריד את הריבית מרמה של 4.25% ל-1% ואחריהם גם אחרים. בחודשים האחרונים, רמות הריבית בעולם נותרות, ללא שינוי מכיוון שאין פשוט לאן לרדת, ולהעלות עדיין לא רוצים.



כשמכשיר הריבית הגיע לכלל מיצוי, נחשף העולם ל-quantitative easing (התרה כמותית), לפיו בנקים מרכזיים מזרימים כסף לשוק בכדי לחמם את הפעילות הכלכלית דרך רכישת אג"ח ממשלתי וני"ע מגובי משכנתאות.



על מנת לממן את תוכניות הסיוע השונות, נאלצו ממשלות העולם לגייס כסף באמצעות הנפקות אג"ח ממשלתיים ולהעצים את הגירעונות התקציביים שלהן. חלק מהממשלות נאלצו לשלם מחיר גבוה בדמות הורדת דירוג בינלאומי, כדוגמת ספרד ואירלנד שאיבדו את דירוג ה-aaa, או אקוודור שהחליטה על חדלות פירעון ושמטה חובות בפעם השנייה בתוך עשור!



לא רק מדינות שילמו את המחיר, חברות מכל רחבי העולם ספגו הורדות דירוג על רקע המשבר. לדוגמא ge ו-toyota שאיבדו את דירוג ה-aaa.



השלכות המשבר באו לידי ביטוי במהלך השנה בצורות שונות:



• מלחמה באבטלה: עלייה בשיעור האבטלה לרמות שיא של השנים האחרונות: שיעור האבטלה בארה"ב עלה מרמה של 6.2% לרמה של 9.7%, באירופה עלתה האבטלה מרמה של 7.7% לרמה של 9.5%, ואילו ביפן מרמה של 4.0% ל-5.7%.



• קריסתה של המערכת הבנקאית: מעל ל-100 בנקים אמריקאיים נסגרו במהלך תשס"ט.



• אג"ח קצרות של ממשלת ארה"ב נסחרו בתשואה שלילית לפדיון, דבר שביטא את חששות המשקיעים.



• מחנק אשראי במגזר העסקי: קושי לקבל מימון בנקאי או גיוס באמצעות שוקי האג"ח.



• פשיטות רגל: חברות ענק עמדו השנה בפני פשיטת רגל. אחת מהן, חברת המכוניות השנייה בגודלה בעולם - gm, קרסה לאחר ניסיונות כושלים להתייעלות הממשל מלאים את החברה.



תחילתה של התאוששות? לאחרונה אנו מקבלים איתותים על התמתנות בעוצמת המשבר:



• חל שיפור בשוקי ההון.



• צמצום המרווחים שבין האג"ח הקונצרני לאג"ח הממשלתי והתאוששות בשוק הנפקות האג"ח.



• שיפור באינדיקטורים כלכליים.



• עמידה של הבנקים הגדולים בארה"ב במבחני המאמץ שערך הממשל האמריקאי, גיוס הון, החזרת חלק מכספי הסיוע ורכישת בחזרת של מניות בכורה מהממשל.



אינדיקטורים כלכליים שנאספו בחודשים האחרונים מציגים תמונה אופטימית הרבה יותר מסוף השנה העברית הקודמת, אולם מוקדם עדיין לומר שאנחנו עומדים על קרקע יציבה ואכן המשבר מאחורינו.



אפשר לומר שממשלות העולם ובראשן ארה"ב, ניסו בכל כוחן והאמצעים העומדים לרשותן לעורר מחדש את הכלכלה וכמה שיותר מהר.



תכניות החילוץ, הלאמות הבנקים וחיסול הנכסים הרעילים, מכשיר הריבית שמוצה עד תום, והזרמות הכספים העצומות עשו את שלהם וחלה ירידה בקצב ההאטה הכלכלית ואף צמיחה זעירה. בשנת תש"ע יאלצו הממשלות להתמודד עם תוצאות ההתערבות האגרסיבית בשוק החופשי.



שוק האג"ח: סיפורו של האפיק הקונצרני, כסיפורו של שוק הון כולו



שוק האג"ח בישראל בשנה העברית החולפת, לפחות בתחילתה, התנהג באופן דומה לשוק המניות. המשבר הוביל לתמחור מחדש של הסיכונים הפיננסיים בארץ ובעולם, והעלה משמעותית את הסיכון באג"חים, כמו גם את התנודתיות והמתאם לשוק המניות.



מדדי האג"ח הקונצרניות, אפיק שהתפתח בארץ מתחילת העשור וחלק ניכר מחסכונות הציבור מושקעים בו, נפלו בעשרות אחוזים. התשואות שדרשו המשקיעים בתמורה לאחזקה של אגרות חוב אלה, אפילו של החברות הגדולות והמדורגות גבוה, היו גבוהות באופן קיצוני ושיקפו חוסר אמון מוחלט.



מבט קצר על סכומי החובות של החברות הגדולות במשק ושל בעלי השליטה שבראשן, יכולים להסביר חלק מדאגות המשקיעים - שחלקן התממשו לאחרונה, כדוגמת אפריקה ישראל וצים. המשקיעים התייחסו למרבית החברות הציבוריות כפושטות רגל, או קרובות לכך.



עידו צביקל מנהל קשרי יועצים במיטב בית השקעות: "הכספים זרמו לאפיק הממשלתי ובעיקר לשקלי, שהיה הכוכב של 2008, ושימש בימי שיא המשבר כאי המבטחים של הציבור".



רמת המחירים בשוק אגרות החוב ייצגה בסוף 2008, בשיא המשבר, הזדמנות יוצאת דופן:



הריבית האפסית בפק"מים לאורך זמן הניעה משקיעים להגדיל סיכון (במידה מוגבלת) וכספים החלו לזרום לקרנות/תעודות סל הקונצרניות תחילה, ולאחר מכן אף למנייתיות. מעבר לכך, תוכניות האוצר להקמת קרנות מנוף, התערבות בנק ישראל ברכישת אגרות חוב ממשלתיות והרוח הגבית משוקי אגרות החוב בעולם תרמו לתחילת ההתאוששות.



באפיק הממשלתי, הורדות הריבית של בנק ישראל, גרמו אמנם לאפיק השקלי לפתוח את השנה בצורה חזקה, אולם, החששות מפני אינפלציה שתתפרץ בעת היציאה מהמשבר, העבירה את כובד המשקל לאפיקים הצמודים - ממשלתי וקונצרני. האפיק הצמוד כאמור, סיים כשידו על העליונה, וחזר לקדמת הבמה במהלך השנה כאשר נתוני מדד המחירים לצרכן הפתיעו פעם אחר פעם ועלו מעבר לציפיות.



מפתיע, שלאחר כל מה שעבר עלינו השנה, כותרת סיכום השנה בשוק האג"ח היא חיובית ועוסקת דווקא בשוק הקונצרני.



ההתאוששות של השוק הקונצרני החלה במקביל להתאוששות השוק כולו, אי שם בתחילת 2009, והייתה תנאי הכרחי לראלי בשוק המניות, אך לא תנאי מספיק. יש לכך לא מעט סיבות. מוצדקות יותר וחלקן פחות.



בסופו של יום המספרים מספרים את הסיפור כולו:







בסיכומו של עניין, השנה האחרונה, שהחלה בצניחה חופשית של מדדי איגרות החוב הקונצרניות (בכל רמות הסיכון) מסתיימת בנסיקה חדה מעלה, כך שבסיכום שנתי האפיק הקונצרני הניב למשקיעים תשואות נאות ביותר.



בסופו של דבר, משקיע שבחר בשנה החולפת להיצמד לרמות הסיכון הגבוהות ביותר השיג גם את הרווח הגדול ביותר. השנה הקרובה היא שנת מבחן. יש לזכור, שאומנם מדדי האג"ח לאחר התיקון מאותתים שהמשבר מאחורינו, אולם מנגד, הודעות נוסח אפריקה ישראל וצים בהקשר לבעיות בפירעון החוב שלהן, מבהירים שישנם עוד סימני שאלה רבים שיקבלו מענה בשנה הקרובה.



שוק המניות: בישראל ובעולם: התאוששות דרמטית דמוית v



רומי בן עמי, מנהלת השקעות במיטב: "השנה שחלפה לא הייתה שנה משעממת, בלשון המעטה. שוק ההון חווה תנודות חדות שלא ראה שנים. מדדי המניות בעולם ובישראל פתחו את השנה העברית החדשה בירידות חדות, והמשקיעים הישראלים הרגישו היטב את הימים הנוראים".



ככל שחלפו החודשים, החל השוק המקומי לגלות חוסן גדול מול שוקי חו"ל. התנאים הכלכליים הטובים הקיימים בישראל מול שוקי העולם, יחד עם הריבית שירדה באופן חד, הובילו להתאוששות יפה במדדי המניות.



סתיו: ספטמבר-אוקטובר וחלק מנובמבר 2008: קריסה

אלו היו החודשים הקשים ביותר של המשבר. העונה ה"קשה" של השנה. השווקים פשוט קרסו. חברות ענק, דוגמת ענקית הביטוח aig, ענקיות המשכנתאות פאני-מיי ופרדי-מק, ועוד שורה של חברות ובנקים מהשורה הראשונה נמצאו בסכנת קריסה.



השווקים היו בקיפאון. בנקים לא הסכימו להלוות כספים לא רק לחברות ולמשקי בית, אלא גם אחד לרעהו, מצב שוק הנדל"ן האמריקאי, ההחרפה בשיעורי חדלות הפירעון במשכנתאות וכן חשיפת הונאת הפונזי הגדולה בעולם על ידי ברנרד מיידוף, ערערו לחלוטין את הבטחון ואת האמון ושאבו את הבורסות בעולם ואת הבורסה המקומית לצונאמי העולמי.



חורף: נובמבר 2008-מארס 2009: התייצבות פוסט טראומטית



בעוד חודשי הסתיו התאפיינו בעיקר בירידות חדות, נראה היה, כי יותר מכל, המשקיעים היו שרויים בהלם. ינואר-פברואר-מארס סימנו סוג של דשדוש עם אותות חיוביים בבורסה המקומית, בעיקר בענף הגז והנפט (עליהם נרחיב בהמשך-ראה התייחסות סקטוריאלית).



מחד, היו סימנים טובים של המשך הורדות הריבית בארץ ובעולם. מאידך, נראו סימנים טובים פחות כמו רשימת המדינות שפנו לקרן המטבע העולמית (imf) בבקשה לסיוע, רשימה שהלכה והתארכה.



אביב: אפריל-יוני 2009: לבלוב ופריחה



המגמה הברורה של חודשי האביב הייתה סימני ה"לבלוב" וה"פריחה" בשווקים. יותר ויותר פרשנים החלו להעריך, כי הסתיים המשבר, או לפחות, שעברנו את שיאו. היחידים שלא הצטרפו לפרצי האופטימיות של המשקיעים היו אלה אנשי קרן המטבע העולמית, שהמשיכו לעדכן כלפי מטה את התחזיות לגבי קצב הצמיחה העולמי.



אך עם זאת, לא ניתן היה להתעלם מהאינדיקטורים החיוביים וההתפתחויות השונות שהראו, כי תוכניות החילוץ למיניהן מתחילות לעבוד ומתחילים לזהות סימני הקלה על שוקי האשראי העולמיים.



קיץ: יולי-אוגוסט וספטמבר 2009: המשך ההתאוששות



"עונת המלפפונים" המסורתית לא הייתה משעממת כלל. העיסוק העיקרי של המשקיעים היה בצורת ההתאוששות (u,v,l או w) ובקצב החזרה לצמיחה.



בסוף חודש יולי התבשרו המשקיעים, כי נגיד בנק ישראל מפסיק את רכישת האג"ח הממשלתיות ובמקביל יתחיל לקנות באופן נקודתי דולרים, זאת בנוסף אינדיקטורים נוספים שאותתו על התייצבות במשק. דו"חות החברות שהתפרסמו הפתיעו לטובה, בעיקר בשל הצפי לדו"חות רעים מאוד וצעדי התייעלות שנקטו החברות.



מבחינה סקטוריאלית בלטו הסקטורים הבאים:



תקשורת - סקטור התקשורת הנחשב לתחום דפנסיבי, היה לאחת ההשקעות ה"חמות" בשנה האחרונה. המניות בתחום הוכיחו יציבות והושפעו פחות מהמיתון. בהיבט מבנה שוק התקשורת חלו שינויים, כגון מכירת השליטה בפרטנר ושינוי מבנה הבעלות בהוט. תהליך שינוי מבנה השוק צפוי להימשך גם ב-2010.



ביטוח - מניות חברות הביטוח מושפעות מאוד משוק המניות. לרע ולטוב. רע - 2008, טוב - ב-2009. שוק ההון מגיב לפני השינויים בפועל, ולכן סקטור הביטוח הניב בתשס"ט תשואה נאה מאוד של 35.8%.



פיננסים - סקטור הפיננסים שנחשב לגורם מוביל במשבר, היה מילה אסורה בחודשי הסתיו. עם זאת, לאחר התייצבות השווקים החלו מניות הפיננסים לטפס מעלה ומעלה. בעיקר בלט לטובה המדד בחודשים מרץ, אפריל ומאי. במצטבר עלה המדד בתקופה זו מעל 62%, אבל הירידות שנרשמו קודם לכן מעמידות את הסיכום השנתי על 18.9% בלבד.



נפט - מדד הנפט שהיה מעל 100 דולר לחבית בתחילת השנה הספיק לגעת ב-34 דולר לחבית, להתנדנד קלות ברמות ה-40-50 דולר לחבית וכעת, בטווח של שנה, חזר לרמה של 70 דולר לחבית נפט.



מדד מניות הנפט עלה בחדות 212.2% בלי קשר לכך, ועם קשר הדוק לתגליות הגז בחופי ישראל. הענף שהיה רחוק מלככב בשנת תשס"ט היה ענף מניות הנדל"ן, כשמדד נדל"ן 15 ירד ב-10.2% אחרי שכבר היה מצוי בירידה של כ-50% במהלך השנה, ולא במקרה. המשבר היה, ועדיין הינו, במידה רבה, משבר בענף הנדל"ן בעולם, וחלק גדול מחברות הנדל"ן הישראליות פועלות מעבר לים.















• נכון ל-15.9.2009



שוקי המניות בעולם, ובראש ובראשונה, בארה"ב - מוקד רעידת האדמה, קרסו עם קריסת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס. מ-26.9.08 ועד לנקודת השפל שנרשמה ב-9.3.09, ירדו שוקי המניות העיקריים בארה"ב ומחוצה לה בשיעור ממוצע של כ-40%.



ואולם, מנקודה זו ואילך, נרשמה התאוששות מופלאה שהגיעה לשיעור ממוצע של 50% עד 55%, עלייה מרשימה שנוצרה כתוצאה מגידול מחודש בתיאבון לסיכונים נוכח הריבית הנמוכה מאוד בכל העולם.
עם זאת, לא היה בעליות אלה כדי למחוק את הירידות.



ירידה של 40% שקולה לעלייה של 70% כדי להגיע לשורה חיובית, וכך בסיכום שנתי ירדו המדדים המובילים: 500s&p ירד ב-13.2%, הנאסד"ק ירד בשיעור מתון של 3.7%, הבורסה של פריז ירדה ב-9.9%, והדאקס הגרמני ב-7.2%, והבורסה היפנית נפגעה קשה יותר וירדה ב-14.1%.



מט"ח: שומרים על שער החליפין



זו השנה השלישית ברציפות שחודש ספטמבר נזכר כחודש שחור בשוק ההון העולמי. קריסת בנק ההשקעות הוותיק ליהמן ברדרס גרמה לתפנית בקו המחשבה של מקבלי ההחלטות בעולם. נגידי הבנקים המרכזים ברחבי העולם לקחו את מושכות שוק ההון העולמי בידיים והחלו לבצע פעולות החייאה, כמו גם ניתוחים קוסמטיים על מנת לגרום לסיומו של המשבר בהקדם, ומעת לעת על מנת לכבות שרפות נקודתיות.



בנק ישראל "לקח פיקוד" בשוק ההון המקומי בערך לפני שנה וחצי. מיד לאחר קריסת ליהמן ברדרס, החל סטנלי פישר במלאכת הורדת הריבית והעלאת הנזילות בשוק. במהלך השנה העברית הנוכחית נחתכה הריבית ב-3.5%, בנק ישראל רכש מט"ח בכמויות עתק עד שיתרות הדולרים של בנק ישראל נמצאות כיום בשיא של כל הזמנים, ללא כל הצדקה משמעותית ומוכחת, יש לומר.



חן ששון, מיטב ניהול סיכונים: "ההתערבות של בנק ישראל במהלך השנה האחרונה לבשה צורה ופשטה צורה, התנהלה בשיטת ניסוי וטעייה, וכל כולה נועדה להבטיח שער "הוגן" ליצואנים בתנאים קשים מאוד במשק העולמי והתמוטטות בסחר הבינלאומי, שהקרינו באופן קשה מאוד על הייצוא הישראלי".



ומה הייתה התוצאה? השקל אכן פוחת בשיעור המתקרב ל-10%, הן כלפי הדולר האמריקאי והן כלפי היורו (ראה טבלה), אך במהלך הזה השקיע, כאמור, בנק ישראל עשרות מיליארדי דולר, מהלך שעלולות להיות לו השלכות אינפלציוניות מאוחר יותר. המטבע החזק בעולם בשנת תשס"ט, וגם כלפי השקל, היה היאן היפני, שכלפיו פוחת השקל ב-27.4%.







תעשיית קרנות הנאמנות



תעשיית קרנות הנאמנות מהווה השתקפות של שוק ההון וככזו, סבלה קשה מאוד בראשית תשס"ט מהאפקט המיידי והקשה של משבר ליהמן ברדרס, שהתבטא בפדיונות ענק בקרנות הקלאסיות-מסורתיות בתחומי איגרות החוב והמניות, ובריצה מבוהלת לקרנות הנאמנות הכספיות.



מחודש מארס, כלומר, מאותו רגע שהסתמנה התאוששות של ממש בשווקים, "חזר הצבע" לתעשייה והיא החלה לגייס "חזרה" את הכספים שאיבדה קודם לכן. הגלגל התהפך: מן הקרנות הכספיות יצאו סכומים ניכרים מאוד ועברו לקרנות המתמחות באג"ח מדינה , אג"ח קונצרניות ובמניות.



וכך, תעשייה שסך נכסיה עמד בסוך ספטמבר 2008 על 108.8 מיליארד שקל, הצטמק ל-98 מיליארד שקל בסוף דצמבר 2008, ומסיימת את שנת תשס"ט עם נכסים ברמה של כ-123 מיליארד שקל, גידול שנובע הן מזרימת כספים לתעשייה והן מעליית ערך הנכסים - תשואות חיוביות שהשיגה.