האם כולנו פונזי?

שנה לאחר נפילת בנק ההשקעות ליהמן ברדרס ושנתיים לאחר שמחירי הדיור בארה"ב הגיעו לשיא, אפשר לקבוע בוודאות: אין הרבה כלכלנים שחזו את המשבר, ואף אחד לא תיאר אותו במדויק. גם הכלכלן האמריקאי הימן מינסקי לא חזה אותו - הוא גם מת ב-1996 - אבל המודל הכלכלי שהציע עוד בשנות ה-80 מתאר בצורה מעוררת רעדה את מה שקרה בפועל, ואולי מספק רמזים למה שיקרה בעתיד.

מינסקי היה כלכלן שהאמין בעקרונות של קיינס, אך הוא לקח אותם צעד קדימה ובנה עליהם מודל משלו, שזכה לשם "היפותזת אי-היציבות הפיננסית" - שמספק מסגרת להבחנה בין מערכות פיננסיות יציבות לבין מערכות שאינן כאלה. מינסקי מתחיל עם שלושה סוגים של יחידות כלכליות: יחידות מגודרות הן גופים שתזרים המזומנים שהם יוצרים מאפשר להם לעמוד בכל ההתחייבויות שלקחו על עצמם, גם תשלומי הריבית וגם תשלומי הקרן. יחידות ספקולטיביות הן גופים שיכולים לשרת את חובם, אבל לא להחזיר את הקרן: אלה יחידות שתמיד צריכות לגלגל את החובות שלהן קדימה. ואילו יחידות פונזי - כן, זה השם במקור - הן יחידות שתזרים המזומנים שלהן לא מאפשר להן אפילו לעמוד בתשלומי הריבית, ולכן הברירה שלהן היא לגייס עוד חוב או למכור נכסים.

מכאן מינסקי מחלץ שני עקרונות. הראשון: ככל שיש יותר יחידות ספקולטיביות ויחידות פונזי, כך שוקעת הכלכלה למעגל קסמים שלילי ולאי-יציבות שמרחיקים אותה משיווי משקל. השני: אין יציבות כלכלית קבועה. ברגע שהגאות ארוכה מספיק ושהציבור אופטימי מספיק, עוברת הכלכלה לעולם שבו מתרבות יחידות ספקולטיביות ויחידות פונזי, והמערכת גולשת לאי-יציבות. התוצאה על פי מינסקי תהיה גלים של עלייה במחירי הנכסים ובהיקף החוב, פיצוץ, ירידה בנכסים ובמינוף - וחוזר חלילה.

בסופו של דבר, מינסקי טוען שמכיוון שליחידות הכלכליות במערכת קפיטליסטית יש נטייה להעריך שמציאות יציבה תמיד תישאר כזו, היציבות עצמה היא שזורעת את גל אי-היציבות הבאה, שבה יחידות מגודרות נוטלות על עצמן עוד חוב והופכות ליחידות פונזי. במודל של מינסקי אין צורך באירוע או זעזוע חיצוני כדי לשבור את המערכת: כל מה שצריך הוא להגיע לנקודה שבה היחידות כבר לא מסוגלות לשרת את החוב שלהן, מצב שזכה לכינוי "נקודת מינסקי", וכל הגלגל מסתובב.

ומהתיאוריה למציאות. לאחר שנים של יציבות פיננסית, החלו "יחידות" לקחת עוד ועוד חוב. בארה"ב בעלי בתים לקחו על עצמם הלוואות משכנתא מבלי לחשוב על החזרתן: הרעיון היה שעליית מחיר הבית תאפשר גלגול מחדש של החוב, לתמיד. בכל העולם חברות נטלו עוד ועוד חובות, התחרו על מחירי נכסים וגרמו לעלייה שלהם. כמעט כולן עברו לשלב הספקולטיבי, ורבות - כמו ליהמן ברדרס ואפריקה ישראל - עברו לשלב הפונזי.

מתישהו, בין אמצע 2007 לאמצע 2008, הגיעה נקודת המינסקי: מחירי הנדל"ן, האג"ח, המניות והנכסים החלו לרדת, לא ניתן היה להמשיך ולגלגל את החובות, והמערכת נכנסה לסחרור: ירידת המינוף, ירידת מחירים וירידת הביטחון, וחוזר חלילה.

הדיוק שבו המודל של מינסקי מתאר את המציאות לא נעצר בכך. הוא קבע כבר לפני יותר מ-20 שנה שהדרך היחידה לעצור את התהליך היא בהתערבות ממשלתית אגרסיבית שתיקח את ה"צד השני" של העסקות במשק, וזה בדיוק מה שקרה. מינסקי לא חשב שממשלות יכולות לפתור את הבעיות בקלות, וטען שהתגובה השלטונית היא פרו-מחזורית ומחריפה אותה: בדרך למעלה מורידים את המגבלות ואת הבקרה על המערכת הפיננסית, ואילו דווקא בדרך למטה מגבירים אותן.

הכלכלן פול מקולי, בין הבולטים שהחזירו למינסקי את הרלוונטיות, מוסיף כי אם המודל של מינסקי מתאר היטב את המציאות, נגזרות ממנו כמה תובנות לגבי אופי ההתנהגות הכלכלית האנושית. אנחנו פועלים כעדר. ככל שהמצב הטוב נמשך, אנחנו הופכים לאופטימיים יותר ולזהירים פחות. אנחנו לא באמת בוחנים את השווי של הנכסים. אנחנו לא מתוכנתים לקנות בזול ולמכור ביוקר, אלא לקנות את מה שמחירו נמצא במגמת עלייה. אנחנו חמדנים. אנחנו חושבים שאנו חכמים יותר מאחרים ושנצליח למכור את הנכס שרכשנו למישהו חכם פחות מאתנו. האם ייתכן שכולנו משתתפים במשחק פונזי אחד גדול?

איפה אנחנו עכשיו בגלים של מינסקי? את נקודת המינסקי ואת שיא המשבר כנראה עברנו. הממשלות התערבו והן כיום הגורם המרכזי בשווקים הפיננסיים. בחלק מהשווקים, למשל שוקי האג"ח והמניות, שוב החלה עליית מחירים משמעותית. בחלקים אחרים, כמו מחירי הדיור בארה"ב ואירופה, עדיין לא. שלב הפאניקה והייאוש כנראה מאחורינו.

במונחים של מדינת ישראל, כך נראה, יש יחידות כלכליות שמטפסות מהר על העקומה של גל הגאות הבא. משקי בית בעלי אמצעים נוטלים אשראי זול כדי לרכוש דירות להשקעה במימון בנקאי גבוה מאוד. כאשר הריבית תעלה הם יהפכו מיחידות גידור ליחידות ספקולטיביות.

משקיעים וחברות שהיו זהירים מתחילת השנה שוב מגדילים אשראי, רוכשים ניירות ערך ומחפשים לרכוש נכסים. המצב הנפשי של החוסכים והמשקיעים עבר את שלב אזעקת ההרגעה ויצא מתחום הפחד, והוא זוחל לכיוון האופטימיות.

הזמן הטוב ביותר לרכוש נכסים הוא כמובן בנקודת השפל, אבל מי שכועס על עצמו שלא עשה זאת יכול להירגע. גם הגדולים, המנוסים והמתוחכמים היו בפאניקה ברבעון הראשון של השנה, וכמעט אף אחד מהם לא הצטייד אז בסחורה.

ניתוח של המשבר ושל השלב הנוכחי במונחים של מינסקי מביא עמו חדשות טובות וחדשות טובות פחות. החדשות הטובות הן שגם אם אנחנו בשלב האופטימי של המחזור, יש עוד דרך לא קצרה עד לשלבי ההתרגשות, ההתלהבות והאופוריה הבאים - וכנראה שגם עד לנקודת המינסקי הבאה. החדשות הפחות טובות הן שהנקודה הזו שוב תגיע, ואנחנו פשוט לא יודעים מתי.