דו"ח ועדת חודק: כספי הפנסיה יושקעו באג"ח בטוחות; ייקבעו התניות סף לרכישת אג"ח ע"י גופים מוסדיים

מאת אתי אפללו ונועם בר



ועדת חודק שבראשות עו"ד דוד חודק, שדנה בהסדרת פעילותם של הגופים המוסדיים בשוק האג"ח הקונצרניות, פירסמה היום (רביעי) את המלצותיה בדו"ח ביניים. הוועדה הוקמה בעקבות המשבר האחרון והקשיים שעמדו בפני הגופים המוסדיים בבואם לגבות חזרה את תשלומי האג"ח שנתנו לחברות מכספי העמיתים.



בטיוטת הדו"ח מתפרסמות שורה של המלצות שתכליתן העיקרית היא חיזוק מעמד הגופים המוסדיים כמחזיקי אג"ח אל מול החברות. כך, למשל, יש שורה ארוכה של מצבים שבהם יהיה למחזיקי האג"ח זכות להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי.



בדרך כלל המוסדיים מוותרים ואינם מנסים להשפיע על תנאי האשראי שהם מעניקים לחברות. יש גם הנפקות פקס ואימייל, שבהם נדרשים המוסדיים לתת תשובה מיידית, מה שאינו נותן להם זמן ללמוד באמת את ההנפקה ולקבל החלטות טובות", אמר אתמול עו"ד דוד חודק. לדבריו, כתוצאה מכך רוכשים המוסדיים מוצר נחות ונוצרת פגיעה בזכויות החוסכים לפנסיה.



דו"ח הביניים הוגש לממונה על שוק ההון, ידין ענתבי, והוא כולל שורה של הגבלות שיוטלו על גופים מוסדיים כשהם משקיעים באג"ח שמנפיקות חברות. כתוצאה מכך, כל חברה שתרצה להנפיק אג"ח שיירכשו בידי הגופים המוסדיים, תצטרך למעשה לעמוד בכללים אלו.



לענתבי אין סמכות ישירה לפקח על החברות שמנפיקות את האג"ח, אלא על המוסדיים שרוכשים אותן. רשות ניירות ערך, שאינה שותפה לוועדה ולדו"ח, מסדירה את הפיקוח על החברות המנפיקות עצמן, וטיוטת הדו"ח יוצאת על רקע מתיחות שקיימת סביבו בין ענתבי לרשות ניירות ערך. כעת יעבור הדו"ח להערות הציבור, כששר האוצר, ד"ר יובל שטייניץ, הנחה את ענתבי לזרז את תהליכי יישום המלצות הועדה, כך שייכנסו לתוקף עד סוף 2009.



המלצות הוועדה נוגעות לרכישת אג"ח קונצרניות בשוק הראשוני, כלומר בהנפקה עצמה. למעשה הוועדה הגישה לרגולטור תשע המלצות עיקריות, כשההמלצה היותר מהפכנית היא קביעת התניות מינימליות לכל איגרת חוב, שיהיו תנאי סף שבהיעדרן יהיה על הגופים המוסדיים להימנע מרכישת האג"ח.



כך, למשל, ועדת חודק ממליצה לקבוע כי באיגרות החוב שיוכלו המוסדיים לרכוש תהיה התחייבות מסוג שיעבוד שלילי, האוסרת על החברה המנפיקה לתת שיעבוד חדש לצד שלישי לאחר ההנפקה. עוד ממליצה הוועדה לכלול בתנאי האיגרת כמה מצבים שיאפשרו לגופים המוסדיים להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי.



בין המקרים שבהם תהיה למחזיקי האג"ח זכות לפירעון מיידי יהיו: מצב שחוב אחר של החברה (למשל, חוב בנקאי) הועמד לפירעון מיידי; מצב שבו התרחש בחברה שינוי שליטה ללא אישור של מחזיקי האג"ח; ומצב שבו יש חשש ממשי שהחברה לא תעמוד בהתחייבויותיה כלפי מחזיקי האג"ח עוד לפני הפרת התשלום בפועל. מצב נוסף שעליו ממליצה הוועדה ושאמור להיות גורם להעמדה לפירעון מיידי, הוא אם איגרות החוב מדורגות והחברה מחליטה להפסיק את דירוגן.



כן תהיה זכות לפירעון מיידי של האג"ח - אם בוצעה חלוקת דיווידנד, ולא התקבל אישור מהדירקטוריון שאין חשש ממשי ליכולת החברה לעמוד בהתחייבויותה למחזיקי האג"ח; אם בוצע מיזוג ללא קבלת אישור של מחזיקי האג"ח; אם נמכר נכס עיקרי או פעילות עיקרית של החברה; וכמובן אם החברה מפורקת. אם לפחות שלושה מהתנאים האלו מתחרשים בחברה בת של החברה המנפיקה את האג"ח, שפעיליות החברה הבת מהותית לה(למשל, במצב שהאג"ח מצויה בחברת אחזקות) ¬ ניתן יהיה להעמיד את האג"ח לפירעון מיידי.



חובה להכין אנליזה



בנוסף, ממליצה הוועדה להוסיף לשטרי אג"ח התניות מומלצות מעבר לחובות המינימליות האלו. כך, למשל, ממליצה הועדה להוסיף לשטר הנאמנות מנגנון אוטומטי לתוספת ריבית אם תהיה הורדת דירוג. מומלץ גם על מתן זכות לפירעון מיידי במקרים מסוימים של הרחבות סדרת האג"ח, במקרה של ביצוע עסקות העשויות להשפיע באופן מהותי על רווחיות החברה עם בעלי העניין בה (כשלגבי אג"ח פרטיות סעיף זה יהיה חובה בשטר הנאמנות). זאת במקרה של הורדת דירוג, או במקרה של אי עמידה באמות מידה פיננסיות שנקבעו.



ההמלצה השנייה של הוועדה היא לחייב גוף מוסדי בהכנת אנליזה כתובה וחתומה שממליצה על רכישה או אי רכישה של איגרת החוב. האנליזה תתבצע על בסיס דו"חות כספיים של שלוש שנים לפחות, אם הגוף קיים פרק זמן כזה. האנליזה תתייחס גם למאפיינים שונים של מנפיק איגרות החוב, למצבו העסקי, וכן למאפייני האג"ח שמוצעת והבטוחות עליה.



ההמלצה השלישית של הוועדה היא שהממונה על שוק ההון יקבע רף מינימלי להשקעה באיגרות חוב קונצרניות, וכל השקעה מעבר לסף שנקבע תדרוש אישור של ועדת השקעות או ועדת אשראי.



ההמלצה הרביעית של הוועדה היא להקים "לשכת רישום" לאיגרות חוב לא סחירות, שתקל על היכולת של המוסדיים לקבל מידע ולעקוב אחרי האיגרות והתנאים שלהן. ההמלצה החמישית היא שגופים מוסדיים יהיו רשאים להשקיע באג"ח סחירות ולא סחירות, רק אם קיבלו את כל המסמכים הנוגעים אליה שבעה ימי עסקים לפני ההנפקה.



ההמלצות השישית והשביעית של הוועדה מתייחסות לאג"ח לא סחירות בעת ההנפקה ולאורך חיי האג"ח, והן קובעות שורה ארוכה של פרטי מידע שהחברה צריכה להעביר למחזיקי האג"ח. הוועדה ממליצה כי כל גוף מוסדי שמשקיע באג"ח פרטיות, בתאגיד שאינו חברה ציבורית,אך מעוניין להנפיק אג"ח בלבד ¬ יעשה זאת על בסיס מסמך הנקרא "מזכר ההנפקה". למסמך יצורפו דו"חות כספיים של החברה, דו"ח על תזרים המזומנים החזוי שלה, פרטים על החברה, נושאי המשרה שלה, הדירקטורים בה, היבטי המימון שלה, חובות מהותיים שלה, עסקות שלה עם בעלי שליטה, וכן המקרקעין והרכוש הקבוע שלה.



מזכר ההנפקה יהיה חתום בידי מנכ"ל ומנהל הכספים של החברה. המזכר יכלול סעיף שבו החברה מצהירה כי המידע המופיע בתזכיר הוא מידע שניתן להתבסס עליו לצורך בחינת ההנפקה המוצעת בידי החברה. במהלך חיי האיגרת יחולו על החברה חובות דיווח רבעוניות שוטפות. ההמלצה כוללת סעיף כללי ולפיו המנפיק ימסור מסמכים שנדרשים בידי הנאמן בהתאם לשיקול דעתו.



בנוסף, יוטלו על החברות חובות דיווח מיידיות כשיש אירוע שיכולה להיות לו השפעה על התחייבות החברה. ההמלצה השמינית של הוועדה היא ליצור בשוק כמה קטגוריות של איגרות חוב, שיאפשרו פילוח איכותי של שוק האג"ח כדי שיהיה ניתן לתמחר את הסיכון בצורה יותר טובה.



ועדת חודק ערכה השוואה מקיפה בין מבנה שוק האג"ח בכמה מדינות, כמו ארה"ב, גרמניה ובריטניה, לבין מבנהו בישראל. הוועדה מצאה כי מעבר לחלוקה בין חוב שהוא מובטח באמצעות נכס של החברה שמשועבד כנגד החוב לבין חוב שאינו מובטח, קיימת גם חלוקה בין נושים רגילים המחזיקים בחוב שאינו מגובה בבטוחות. החלוקה נובעת מהתניות חוזיות שנמצאות בשטר הנאמנות של האיגרת וגורמות להבחנה בין איגרות חוב בכירות ללא בכירות.



שלושה סוגי אג"ח



הוועדה ממליצה ליצור שלושה סוגי איגרות חוב ¬ חוב מובטח, חוב לא מובטח בכיר וחוב לא מובטח נדחה.זאת כשוועדות ההשקעה של הגופים המוסדיים יקבעו את שיעור ההשקעה בכל סוג של איגרות חוב. איגרות חוב מובטחות יהיו איגרות חוב עם בטוחה ספציפית על גובה החוב. איגרות חוב לא מובטחות בכירות יהיו איגרות חוב שיקבלו עדיפות על פני האג"ח הנדחות במצב של פירוק.



בנוסף, הוועדה שוקלת לפרסם שטר נאמנות או כמה שטרות לדוגמה. אם היא אכן תפרסם זאת, ההמלצה התשיעית של הוועדה היא לקבוע שגוף מוסדי לא יוכל להשקיע באיגרת חוב בהנפקה, אלא אם המנפיק אישר ששטר הנאמנות הוא בהתאם לשטר לדוגמה, או לפרט את כל השינויים שערך בו. אם יש סטייה, הגוף המוסדי יוכל להשקיע בהנפקה רק אם קיבל אישור מראש מוועדת ההשקעות לפני רכישת איגרת החוב.



מלחמת הסמכויות



דרמה בדיוני ועדת חודק. ברגע האחרון ביטלה ועדת חודק פרק שלם בדו"ח, הדן בחובות הדיווח של חברות ציבוריות המגייסות אג"ח מהציבור, בעקבות לחץ שהפעילה רשות ניירות ערך.



הוועדה, בראשותו של עו"ד דוד חודק, מונתה על ידי המפקח על הביטוח במשרד האוצר כדי להסדיר את ההשקעות של גופים מוסדיים בשוק האג"ח.הוועדה קבעה כי יש להרחיב את חובות הדיווח של חברות ציבוריותלפי הדרישות החדשות של שוק איגרות החוב.ואולם רשות ניירות ערך - הממונה מתוקף חוק ניירות ערך על דרישות הדיווח של החברות הציבוריות - התנגדה לכך בתוקף.



רשות ניירות ערך ראתה בכך "פלישה" לתחום הנמצא בסמכותה הבלעדית, ולא הסכימה כי ועדה, שמונתה על ידי המפקח על הביטוח במשרד האוצר, תפלוש לתחומה. המפקח על הביטוח, ידין ענתבי, העדיף שלא להתעמת עם הרשות - ולכן לפני שלושה ימים הוצא הפרק מדו"ח הוועדה.



ועדת חודק קבעה כי יש להרחיב את חובות הדיווח של חברות ציבוריות, המגייסות איגרות חוב, בכמה תחומים.הוועדה קבעה כי החברות יפרטו באופן מלא מהו מצבם של החובות המהותיים שלהן ¬ מי המלווים, מועד פירעון ובטוחות שהועמדו כנגד החובות השונים ¬ וייתנו פירוטרחב יותר על כל תיק החובות שלהן. כמו כן קבעה הוועדה כי יש לחייב חברות אלה לדווח על כל שינוי חריג במצבת החובות שלהן וכל שינוי במצבת הבטוחות, למשל, לדווח כאשר בטוחה שהועמדה לחוב אחר משתחררת משיעבוד.



נוסף על כך קבעה הוועדה כי יש לכלול במסגרת תשקיף איגרות החוב את ההתניות הפיננסיות המינימליות: חובת פירעון האג"ח במקרה של שינוי בעלות, מיזוג, הפסקת דירוג או דחייה בתשלום של חוב כלשהו.ואולם עקב התנגדות רשות ניירות ערך, ההתניות הפיננסיות ייכללו בשטר הנאמנות שעליו תחתום החברה המנפיקה ¬ ולא בתשקיף; אלה יהיו התחייבויות חוזיות של החברה כלפי בעלי האג"ח, ולא התחייבויות בעלות מעמד משפטי מחייב בשל היותן חלק מהתשקיף.



חובות הדיווח הנוספות, מעבר לחובות הדיווח הקיימות לחברות ציבוריות, נכללו בדו"ח ועדת חודק בכל הנוגע גם לדרישות הדיווח מחברה שאינה ציבורית. .כלומר, באופן פרדוקסלי, חובות הדיווח של חברות פרטיות המגייסות אג"ח יהיו רבים יותר מחובות הדיווח של חברות ציבוריות המגייסות אג"ח.



זהו מצב לא סביר, ולכן המפקח על הביטוח נמצא במגעים עם רשות ניירות ערך, כדי להגיע עמה להסכמה לגבי חובות הדיווח הנוספות הנדרשות מחברה ציבורית המגייסת איגרות חוב ¬ ולוודא כי רשות ניירות ערך, מתוקף סמכותה בחוק, תדאג שחברות המגייסות איגרות חוב יעמדו בדרישות הדיווח הנוספות.



מרשות ניירות ערך נמסר בתגובה: "הרשות מתייחסת ברצינות לדו"חות של רגולטורים עמיתים, וכך תנהג גם במקרה זה".