הפירמידות מתפוצצות לנו בפרצוף

אפריקה ישראל מנסה נואשות בימים אלה להגיע להסדר חוב עם בעלי איגרות החוב מקרב הציבור שלהם היא חייבת 7.5 מיליארד שקל. במסגרת ניסיונותיה מבטיחה אפריקה כי אם הציבור יסכים לוותר על חלק מהחוב שהיא חבה לו, החברה תיתן לו בתמורה מניות, וגם חוב חדש בתנאים טובים יותר. מה מבטיח כי החוב החדש ישולם?

בדיוק מה שהבטיח גם את החוב המקורי. גם מכירת נכסים, אבל בעיקר דיווידנדים שישלמו החברות הבנות של אפריקה לאפריקה ישראל. בהיותה חברת אחזקות, שמרבית הפעילות שלה נמצאת בחברות הבנות, המקורות הכספיים הבולטים של אפריקה הם התשלומים שמעבירות לה החברות הבנות באמצעות תשלום דיווידנדים. בדו"חותיה הכספיים חוזה אפריקה כי החברות הבנות יעבירו לה דיווידנדים של 350-540 מיליון שקל בשנה עד 2011 - וכסף זה יהיה המקור העיקרי לפירעון חובותיה. "יודגש", מוסיפה אפריקה בדו"חות הכספיים שלה, "כי חלוקת הדיווידנדים כפופה לאישור האורגנים הרלוונטיים של החברות הבנות, ואין ודאות כי הללו יאשרו אותן".

אכן, אין ודאות ומעולם לא היתה כזו. אפריקה ישראל, כחברת אחזקות שחלק נכבד ממקורותיה נובע מהכנסות של החברות הבנות שלה, תלויה בטוב לבם של הדירקטורים של החברות הבנות שיסכימו לשלם לה דיווידנדים. בלי דיווידנדים, לאפריקה ישראל ייוותרו מעט מאוד מקורות לשרת את חוב המיליארדים שלה.

נעים לגלות כי החיסכון הפנסיוני של כולנו רכש איגרות חוב בסכום של 7.5 מיליארד שקל מאפריקה ישראל, מבלי כמעט דבר לסמוך עליו פרט ל"טוב לבם" של הדירקטוריונים בחברות הבנות של אפריקה. נעים לגלות כי זהו בדיוק המצב בכל חברות האחזקות בישראל - הקונצרנים או הפירמידות. בכולן יש בעל שליטה יחיד, שבאחזקה מזערית בחברת האם מצליח לשלוט בשרשור בפירמידה אדירה של חברות. בכולן, החברה האם היא משוללת כמעט מקורות משל עצמה, מה שלא מנע ממנה למכור לציבור איגרות חוב בהיקפי ענק. בכולן עמדו הגופים המוסדיים בתור כדי לקנות איגרות חוב בעשרות מילארדי שקלים, אשר דבר כמעט אינו מבטיח אותן. אפילו לא תזרים מזומנים של החברה שמכרה את האג"ח.

עכשיו, כאשר אפריקה ישראל קורסת, מבנה הפירמידות מתפוצץ לציבור הישראלי בפרצוף. פתאום מתברר שכאשר חברת אחזקות נקלעת למצוקה - אין לה בפועל מקורות משל עצמה כדי להעמיד לזכות הציבור. פתאום מתברר כי כל המבנה של שוק ההון הישראלי מבוסס על חפיפניקיות וניגודי עניינים.

חפיפיניקיות, כי המוסדיים כולם, קנו כולם, בכסף הפנסיוני של כולנו, איגרות חוב שאין להן בסיס כלכלי ממשי. זאת, אגב, בניגוד גמור למצב המקובל בעולם - שבו גופים מוסדיים נמנעים מהשקעה באיגרות חוב של חברות אחזקה, בדיוק מהסיבה הזו.

ניגוד עניינים, כי כל המבנה של חברת האחזקה הישראלית מחייב כי החברות הבנות יהיו משועבדות לשירות החוב של החברה האם. נניח שלחברה בת מסוימת של אפריקה ישראל, שנסחרת בבורסה בעצמה ושמניותיה מוחזקות גם הן בידי הציבור בישראל, תוצע הצעת השקעה גדולה וטובה במיוחד; או, נניח שהדירקטוריון של אותה חברה בת יחשוש כי מחנק האשראי העולמי עומד להתחדש. מה הסיכוי כי הדירקטוריון של החברה הבת ישקול, לאור אלו, שלא לחלק דיווידנד? לא נואשם בציניות יתרה אם נעריך כי הדירקטריונים של כל החברות הבנות של אפריקה ישראל לא יחמיצו אף תשלום דיווידנד שנתי בשנים הקרובות. לא כל עוד חברת האם אפריקה ישראל זקוקה לתזרימי הדיווידנדים של חברות הבת כדי לעמוד בהסדר החוב שהיא מציעה.

אז נכון, הדירקטריונים של החברות הבנות מחויבים, על פי חוק, לשרת אך ורק את טובת החברה שהם מנהלים אותה. אבל שוב לא נחטא בציניות יתרה אם נעריך כי טובת החברה הבת במקומה עומדת - אבל טובת החברה האם גם היא נשקלת. ליתר דיוק, טובתו של בעל השליטה בחברה האם, שאם חס וחלילה ייקטע תזרים הדיווידנדים הוא עלול לאבד את שליטתו בחברה האם.

אז הנה נחשפת תמונתו האמיתית של שוק ההון הישראלי: עשרות חברות, בחלקן הגדול יש לציבור שותפות, אשר מטרת העל שלהן היא לדאוג שבעל הקונצרן יוכל להמשיך ולשלוט בקונצרן שלו. אם תרצו, חלקים נכבדים במשק הישראלי מגויסים במטרה לשרת את אינטרס השליטה של מי שעומדים בראש פירמדות החברות הגדולות: הטייקונים.

מה שהופך את התמונה למרנינה עוד יותר הוא שהגופים המוסדיים, שאמורים לשמור על כספי הפנסיה של הציבור, מאפשרים לכל זה לקרות, בכך שהם משקיעים באג"ח של חברות אחזקה, ובכך שהם אינם עומדים על משמר האינטרסים של הציבור כמשקיעים גם בחברות הבנות של חברות האחזקה. בל נשכח שבמרבית המקרים הגופים המוסדיים מחזיקים במקביל גם במניות וגם באג"ח של חברת האחזקה, וגם במניות ובאג"ח של החברות הבנות - עד שאפילו הם כבר לא מסוגלים להבין איזה אינטרס, מתוך בליל האינטרסים, הם אמורים לשרת.