הפעם לא יהיה אקזיט מהיר

באמצע 2003 נרכשה השליטה בבית ההשקעות דש לפי שווי של 100 מיליון שקל משרם-פודים-קלנר, ובית ההשקעות דש איפקס יצא לדרך. בשנים שחלפו צמח בית ההשקעות מגוף המנהל נכסים בשווי של מיליארדי שקלים בודדים למנהל היקף נכסים של כמעט 40 מיליארד שקל.

שש שנים לאחר מכן, בשבוע שעבר, נודע כי אלי וניר ברקת רוכשים את בית ההשקעות לפי שווי של מיליארד שקל. האחים ברקת הפתיעו את שוק ההון. שני משקיעי ההון סיכון שעשו הון בהשקעות טכנולוגיה, נכנסו לעולם זר לגמרי בעבורם. בארבע השנים האחרונות (2006-2009) חילק בית ההשקעות דיווידנדים ב-75 מיליון שקל עקב מדיניות חלוקה של 50% מרווחיו. נכון לסוף הרבעון השני, הרווח המצטבר של בית ההשקעות הוא 160 מיליון שקל ב-2004-2009.

דש איפקס הוא בית השקעות יציב ורווחי, אך רחוק מלהיות פרת מזומנים. הנתונים האלו מייצגים רווח שנתי ממוצע של 30 מיליון שקל ודיווידנדים בהיקף של כ-15 מיליון שקל בשנה. על השקעה של חצי מיליארד שקל, מדובר בהחזר שנתי הרחוק מאוד מהעולם שמכירים האחים ברקת של השקעה בחברות טכנולוגיה. מדובר אכן על בית השקעות מצליח, שמתוך הכאוס העסקי ששרר בשוק ההון בשלוש השנים האחרונות - שבמהלכן נסגרו בתי השקעות, מוזגו זה לתוך זה או נרכשו - הסתמן כאחד משלושת בתי ההשקעות הגדולים שיצאו מהכאוס והתחרות כשידם על העליונה.

בית ההשקעות מוביל את טבלת המגייסים בענף קופות הגמל מתחילת השנה, הרחק מבית ההשקעות השני ברשימה, והוא נמצא בצמרת המגייסים גם בענף קרנות הנאמנות. כדי להגיע להחזר השקעה דומה לעולמות שהכירו, האחים ברקת יצטרכו לראות את דש איפקס צומח להיקפים קרובים יותר של בית ההשקעות המוביל את השוק - פסגות המנהל נכסים בהיקף גדול פי שלושה.

צמיחה וגדילה כזו יהיו כרוכים במינוף, ובהקטנת היקף הרווחים והדיווידנדים של דש איפקס בתקופה הקרובה. בחינה של רווחי בית ההשקעות פסגות, שרווחיותו נמוכה משל דש, מעלה כי בדרך מעלה מחיר אסטרטגיית נתח השוק הוא בשורה התחתונה. ואולם הרווחיות לאורך השנים לא תשנה הרבה לאחים ברקת אם יחזיקו נתח מבית השקעות בשווי של 2 מיליארד שקל בעוד 4 שנים. בתסריט ורוד כזה הם יוכלו להיזכר במושג מוכר להם היטב - אקזיט - רק שהפעם זה יהיה בשוק ההון.

בדרך לשם הם יצטרכו לצלוח את העובדה ששוק ההון הוא עסק תנודתי התלוי במגמות בשווקים. שכן תוצאות דש איפקס בשנתיים האחרונות - הרווחים וההפסדים - הושפעו יותר מכל מתיק הנוסטרו של בית ההשקעות שספג מהלומה חריפה יותר מבתי השקעות אחרים בנפילות של 2008 ועלה יותר מהאחרים ב-2009. זהו עסק תחרותי שבו יצטרכו להתמודד מול מתחרים קשוחים - פסגות ואקסלנס, ובתי ההשקעות של חברות הביטוח המקומיות שגם הם לא ויתרו על מקומם בשוק.

בין הגופים והאנליסטים שניתחו את העסקה יש תמימות דעים כי העסקה נעשתה במחיר סביר עם נטייה לטובה לכיוון הקונים. עודף נכסים שנע בטווח של 170-200 מיליון שקל גוזר מהעסקה מכפיל של 8.9-9.3, שבהחלט סביר ומקובל בתחום. "זו חברה עם נכסים איכותיים ותנודתיות נמוכה. תיק הגמל שלה שווה בשקט 600 מיליון שקל וקרנות הנאמנות שוות כ-200 מיליון שקל. החברה גם מצויה בצמיחה גדולה. זה בהחלט מחיר סביר וטוב לקונים", ציינו גורמים שניתחו את העסקה.

ברמה העסקית האחים ברקת יכולים היו למצוא שימושים אחרים לכספם, אלא שבעלות על בית השקעות בהיקף של דש איפקס יוצר חשיפה. משקיע טכנולוגיה שמבצע אקזיט זוכה לחשיפה תקשורתית, אבל חשיפה קצרת טווח השוככת אחרי כמה ימים. שיחה עם משקיעים שהקימו סטארט-אפ ומכרו אותו, מעלה כי עולמם כולל בתוכו תסכול מסוים. ההקמה של חברה ומכירתה תוך רווח פיננסי מרשים משאירה את המייסד עם תחושה שהוא נותר ללא אחזקה ממשית ביד ומבלי שהשאיר אחריו חותם. מצב זה אינו דומה לאחזקה שוטפת בחברה תזרימית והתמודדות יומיומית עם ניהולה.

היו בשוק ההון מנכ"לים שהשוו השבוע את האחזקה בבית השקעות לאחזקה בקבוצת כדורגל - ברמת הפרופיל הציבורי שהיא מעניקה לקונה. זה עולם שמכיר ברקת דרך האחזקה של בת זוגו בקבוצת הכדורגל הפועל באר שבע. מכל מקום, אח אחד, ניר, כבר הוכיח כי יש לו שאיפות פוליטיות, ובמובן של חשיפה ציבורית הרכישה של דש איפקס אינה בהכרח מטרד בעבור הרוכשים.

מניית דש איפקס עלתה ביום חמישי בכמעט 5%, אחרי שהגיבה באדישות ביום שבו נודע על הרכישה עצמה. ואולם לא בטוח שזה היה מוצדק. בתי השקעות רבים כבר הוכיחו שזהות בעל הבית אינה זו שקובעת את ההצלחה בשוק. לכלל פיננסים לא עזר עד היום הגב הרחב של קבוצת אי.די.בי, וכך גם בתי ההשקעות של חברות הביטוח אינם מצליחים להביל את השוק למרות הגב הפיננסי שלו הם זוכים.

אפילו פריזמה הוכיח כי גם בעלות זרה של קרן השקעות אמריקאית אינה ערובה לדבר. לעומתו, פסגות הוכיח אחרת. דש איפקס עצמו הצליח עד היום יפה, למרות מבנה הבעלות המבוזר שלו.

הגב הרחב והכיסים העמוקים של בעלי הבית החדשים יכולים לתמוך במהלך התרחבות של דש איפקס. מבנה הבעלות הלא ברור מנע מדש איפקס מלהתמודד על קופת הגמל גדיש ונכסי בית ההשקעות המתפרק - פריזמה. ואולם השוק עדיין פתוח ובתי השקעות קטנים רבים עדיין יכולים להירכש. התסריט הצפוי של הרכישה הוא מהלכי התרחבות של דש איפקס.

הסוגיה הניהולית של בית ההשקעות וזהות המנהלים שיובילו אותו עדיין לא ברורות. מסרים סותרים נמסרו בשבוע שעבר בידי הגורמים השונים המעורבים בעסקה. בפרסום לבורסה הודגש שהמנכ"לים המשותפים של דש איפקס, עידו נויברגר וויקטור שמריך, יישארו בחברה בתנאיהם הנוכחיים. גורמים בחברה הדגישו שהעסקה כוללת חוזה ל-3 שנים על העסקתם בתפקידם. כן מובטח, לדברי הגורמים, שגם המנכ"ל קובי לווינסון - המעורב בניהול השוטף של בית השקעות יותר מכל אדם אחר בחברה - יישאר בתפקידו גם לאחר הרכישה.

עם זאת, מצד הרוכשים צפויים גבי רביד ודני זילביגר, שניהלו בעבר את בית ההשקעות פסגות, להשתלב בחברה. המשמעות של הגעתם עשויה להיות ניסיונות לניהול אגרסיבי יותר של בית ההשקעות ממה שהיה עד היום.

רביד וזילביגר נאלצו בעבר לעזוב את פסגות ולהפסיק את פעילותם בשוק ההון עקב פרשה של טובות ההנאה. הם הואשמו בידי רשות ניירות ערך במתן טובות הנאה ליועצי השקעות של בנק לאומי בניסיון להטות את הייעוץ שהם מעניקים ללקוחות לגבי בחירת קרנות נאמנות. הרשות זיעזעה אז את שוק ההון כשהבהירה לבעלת השליטה בפסגות, קרן יורק, כי הרישיון לניהול תיקים שביקשה יינתן בתנאי שרביד וזילביגר יודחו מתפקידיהם בתוך שלושה חודשים. .

ייזום מהלכי מיזוג ורכישה של חברות קטנות בהחלט יכול להיות אחד המהלכים של הנהלה כזו. בית ההשקעות הדס ארזים שבבעלות אייזיק סיטון יכול להיות מועמד טוב לכך. הדס ארזים קנה בעבר את פעילות הגמל של מרכנתיל, שכוללת כמה קופות גדולות. מועמדים נוספים יכולים להיות בתי ההשקעות אי.בי.אי והלמן אלדובי. "יש כאן אמירה ברורה של הרוכשים. אם הם באו ושמו חצי מיליארד שקל, הם ירצו לראות תוצאות והחזר של הכסף. ההנהלה החדשה תצטרך להוכיח את עצמה", אמר גורם בשוק ההון.

מי שיצר את הקשר מטעם ברקת עם עידו נויברגר וויקטור שמריך היה חיים הייטנר. הייטנר, שניהל בעבר את תדיראן מוצרי צריכה, עשוי לזכות לעמלה של עד 8 מיליון שקל. הייטנר יצר את הקשר עם נויברגר ושמריך, ויחד יצרו קשר עם בעלי השליטה האחרים בבית ההשקעות.