לידר שוקי הון: השנה האבודה של מכתשים אגן - הורדת המלצה מ"קנייה" ל"תשואת שוק"

אזהרת הרווח שפרסמה ביום ה' לאחר סיום המסחר בת"א, למרות שהיתה צפויה מזה זמן רב מאוד, הפתיעה ללא ספק בעוצמתה: מכירות הרבעון השלישי יסתכמו בין 425-440 מיליון דולר, ויירשם הפסד נקי בין 15-25 מיליון דולר.



מכתשים אגן דווקא התחילה את שנת 2009 ברגל ימין, עם רבעון ראשון טוב יחסית אשר אמנם לא בישר על צמיחה בשנת 2009, אך הציג את מכתשים אגן כחברה חסינה ודפנסיבית אשר מסוגלת לצלוח את שנת המשבר העולמי של 2009 בסטגנציה גבוהה יחסית, ובנזקים מינימאליים.



מאז המציאות טפחה על פניה, ותעשיית הגנת הצומח העולמית החלה לגלות סימני חולשה גדולים. הסיבות התפעוליות לחולשה הגדולה של מכתשים אגן, החל מן הרבעון השני של השנה, היו מגוונות: ירידה משמעותית במכירות הכמותיות ושחיקה במרווחים - וזאת על רקע השפעות מטבעיות שליליות (בעיקר התחזקות הדולר); מזג אוויר בעייתי באירופה (חורף קר וארוך), בצפון אמריקה (גשמים חזקים), ובצורת בדרום ברזיל וארגנטינה; ושחיקת מחירים - בייחוד של קוטל העשבים הבלתי-סלקטיבי גלייפוסייט.



אך הבעיה הקשה ביותר של מכתשים אגן, אשר נתחוורה במלוא חומרתה בימים האחרונים של ספטמבר, היא בברזיל, על רקע רמות המלאים הגבוהות אשר הצטברו בערוצי ההפצה משנת 2008 - רמות אלו הובילו לירידה חדה מאוד בביקושים, לשחיקת מחירים קשה, ולפגיעה חזקה במיוחד ברווחיות של מ"א אשר "נתקעה" עם מלאי יקר מאוד של חומרי גלם.



בעיה קשה נוספת אשר נובעת מן החולשה הגדולה בביצועים הכספיים של מכתשים אגן, היא למעשה בעיה נושנה - המלאי: במהלך שני הרבעונים הראשונים של 2009 ניתן היה להתעודד מגמת הקיטון מתונה אך מתמשכת - ל-974 מיליון דולר בסוף q2/09 (לעומת 1.04 מיליארד דולר בסוף q1/09, ו-1.135 מיליארד דולר בסוף 2008).



ניתן היה לצפות כי מגמה זו תימשך גם במהלך מרבית הרבעון השלישי (שוב בסדר גודל של עשרות מיליוני דולרים), כאשר לקראת סוף הרבעון השלישי / תחילת הרבעון הרביעי, תתחיל ההיערכות לקראת הביקושים הצפויים על ידי מכתשים אגן למוצריה באירופה במחצית הראשונה של 2010.



ובכן, נוכח התכווצות המכירות הכמותיות ברבעון השלישי, יתרת המלאי לא רק שלא המשיכה לקטון אלא אף גדלה.



על רקע שחיקת המחירים הקשה, לא ניתן גם לשלול על הסף את האפשרות למחיקות מלאי נוספות: נזכיר, כי ברבעון השני של השנה ביצעה מכתשים אגן מחיקות בהיקף של כ-20 מיליון דולר - מזה כ-9 מיליון דולר על רקע בעיות הרישוי של חברת הבת מילניה בברזיל, וכ-11 מיליון דולר רקע ירידות המחירים של קוטלי העשבים גלייפוסייט ואטרזין.



יואב בורגן מלידר שוקי הון: "אנו מעדכנים את תחזיות הרווח והפסד והתזרים שלנו, וכן את מודל ה-dcf שלנו - לרבות העלאת מקדם ההיוון, אשר עד כה היה מבוסס על מתודולוגיית wacc, מ-9.5% ל-11%, וזאת על מנת לתת ביטוי הולם יותר לירידה הנוכחית בויזביליות (נראות) של מכתשים - כפי שהיא השתקפה בעוצמת ההפתעה השלילית ביחס לתוצאות החברה בברזיל. לפיכך, אנו מפחיתים את מחיר היעד למניית מכתשים אגן מ-30 ל-21 שקל"



למרות הפער המשמעותי של מחיר המניה הנוכחי ממחיר היעד של לידר שוקי הון, בבית ההשקעות מוצאים לנכון להוריד את המלצתנו מ"קנייה" ל"תשואת שוק", לאו דווקא בגין חולשת הרבעון השלישי כשלעצמה, אלא נוכח עוצמת החולשה והויזביליות הנמוכה – הן ביחס לרבעון הרביעי (שממילא חלש מאוד היסטורית אצל מכתשים) והן ביחס לשנת 2010.



"יחד עם זאת, יש עדיין מקום לדבר על צפי לחזרה לדפוסי התנהגות נורמליים יותר בשוק הגנת הצומח העולמי, ואנו מניחים בשלב הזה התאוששות הדרגתית במהלך שנת 2010, אשר בהקשר של תוצאותיה הכספיות של מכתשים אגן תבוא לידי ביטוי בדמות צמיחה חזויה בשיעור של כ-12% במכירות החברה - לכ-2.367 מיליארד דולר, ebitda של כ-413 מיליארד דולר, ורווח נקי של כ-152 מיליון דולר", אומר בורגן.



הצעת הרכש של כור מאוגוסט השנה (כ-5% ממניות מ"א), אשר מועד הקיבול שלה נדחה שוב - הפעם ל-13 באוקטובר, מקבלת אור אחר, ותהווה כעת רצפה רלבנטית למניית מכתשים אכן בתקופה הקרובה - 16.2 שקל למניה.



"לבד מן הצפי להתאוששות הדרגתית משנת 2010 ואילך, אנו מתרשמים מאוד לטובה משתי התפתחויות משמעותיות במהלך העת אחרונה בהקשרה של מכתשים אגן", אומר בורגן:



ההסכם לשיתוף פעולה אסטרטגי של מכתשים עם חברת סיבוס גלובל, לפיתוח תכונות זרעים משופרות להגנה על גידולים חקלאיים. היקף ההשקעה הצפוי של מכתשים אגן בפיתוח הפרויקט יעמוד על 37 מיליון דולר, ולחברה תינתן אופציה לרכישה של 50.1% ממניות סיבוס גלובל.



בשלב ראשון יתמקד המיזם המשותף בחמישה גידולים חקלאיים הקשורים בעיקר לשוק האירופאי. סיבוס היא חברה פרטית המפתחת תכונות משופרות בצמחים למגזר החקלאי. לחברה יש פלטפורמה טכנולוגית אשר באמצעותה ניתן לפתח תכונות בצמח מבלי לשנות את ה-dna שלו.



טכנולוגיה זו מאפשרת פיתוח תכונות לצמח בשיטה מדויקת ומהירה יותר לעומת הכלאת הזנים שנהוגה היום. למרות שהמיזם המשותף הרכישה הפוטנציאלית של סיבוס אינו צפוי להיות אקרטיבי בשנים הקרובות, בוודאי שלא באופן מהותי, בלידר שוקי הון עדיין רואים בכך התפתחות חיובית משמעותית עבור מכתשים אגן בהיבט האסטרטגי - כניסה הדרגתית לתחום הזרעים והשבחת תכונותיהם, עם פוטנציאל לשדרוג מעמדה וההיצע הטכנולוגי של החברה בתעשיית הגנת הצומח.



מתחרתה האוסטרלית של מכתשים אגן, חברת נופארם - מושא להתעניינות בנוגע לרכישתה על ידי מספר חברות במהלך השנתיים האחרונות (לרבות מכתשים אגן עצמה), חתמה על הסכם עקרונות לרכישתה על ידי החברה הסינית סינוכם.



המהלך אינו מפתיע כלל - כבר בסוף יולי האחרון דיווחה נופארם על פנייה ראשונית ולא מחייבת מצדה של סינוכם. המחיר שסינוכם מוכנה לשלם על נופארם - כ-2.5 מיליארד דולר, אמנם לא מגלם פרמיה משמעותית על שווי השוק של נופארם לפני הדיווח על העסקה (כ-9% בלבד), אך הוא בהחלט מבטא מכפילים גבוהים למדי על תוצאותיה הכספיות החזויות של נופארם לשנתיים הקרובות: מכפיל של 17 על הרווח הנקי החזוי לשנת 2010 הפיסקאלית של נופארם אשר מסתיימת ביולי 2010, ומכפיל של 13.5 על הרווח הנקי החזוי לשנת 2011 הפיסקאלית של נופארם.