ורד דר, פסגות: סוף שבוע עמוס אינדיקטורים מאקרו כלכליים עם נטייה להפתעות לרעה

את סיפורה של הירידה בת 3.6% במדד ה-s&p בארבעת ימי המסחר האחרונים ואת הירידה בתשואות של אג"ח ממשלת ארה"ב לעשר שנים אל פחות מ-3.20 ביום חמישי (עלו מעט חזרה ל-3.22 ביום שישי), אפשר לספר באמצעות סקירת האינדיקטורים המאקרו כלכליים האמריקאיים שפורסמו בימים אלו, והצגת המאזן המאוד ברור: יותר הפתעות לרעה מאשר הפתעות לטובה.



אם מוסיפים על זה את הראלי המאוד חזק של שבעת החודשים האחרונים ואת הציפייה של השוק (אותה הוא דוחה מחודש לחודש) לתיקון או לפחות לעצירה בטיפוס מעלה, אפשר להבין מדוע נטית הכף לכיוון האינדיקטורים השליליים יוביל למימושים. אבל נראה לנו שיותר משזה סיפור על ירידות בעקבות נתונים פחות טובים, זה סיפור על עוצמתו של הסנטימנט החיובי.



לאחר הנתונים המאוד חלשים שפורסמו ביום רביעי וביום חמישי, הדיבור בשווקים היה "הכל תלוי בנתון המשרות של יום שישי. אם הוא יהיה חלש - זה סופו של הראלי". הנתון פורסם, הוא באמת היה חלש, השוק הגיב בירידה חדה (טרום מסחר), אבל עד סוף היום, עלה חלק גדול מהדרך חזרה. ההפתעה אינה בכך שהשוק ירד, היא מצויה בכך שהוא לא ירד הרבה יותר.



אז מה היה לנו שם:



אינדיקטורים מפתיעים לטובה:



• העדכון השלישי והאחרון לנתוני צמיחת המשק האמריקאי ברבעון השני היה כלפי מעלה: מינוס 0.7 לעומת צפי למינוס 1.2 ולעומת נתון של מינוס 1% בעדכון קודם.



• קרן המטבע עדכנה את תחזיות הצמיחה שלה לעולם כולו. כמעט כל העדכונים - הן עבור 2009 והן עבור 2010, היו עדכונים כלפי מעלה.



• קרן המטבע עדכנה גם את צפי המחיקות הפיננסיות העולמיות שלה מ-4.1 טריליון דולר ל-3.4 טריליון "בלבד".



• ההכנסה הפרטית בארה"ב גדלה בספטמבר ב-0.2% לעומת צפי לגידול ב-0.1% בלבד. ההוצאה הפרטית גדלה ב-1.3% לעומת צפי לגידול של 1.1%. במשק המבוסס על נמרצותו של הצרכן, זהו נתון בעל משקל.



• השקעה בבניה עלתה במפתיע ב-0.8% באוגוסט, אבל הנתון של יולי עודכן לאחור כלפי מטה.



אלא, שכאמור, אל מול נתונים חזקים אלו, פורסמה שורה של נתונים כבדי משקל יותר, שהפתיעו לרעה:



• מדד מנהלי הרכש של שיקגו עמד על 46.1 לעומת צפי ל-52. נזכיר, שכל נתון מתחת 50 פירושו התכווצות. אחרי חודשים מספר של התרחבות, שוב חזר המדד להצביע על התכווצות. אכזבה גדולה.



• קרן המטבע אומנם עדכנה כלפי מטה את אומדן המחיקות הפיננסיות בעולם, אבל החדשות הרעות הן שעל פי הקרן יש עדיין מחיקות של 1.5 טריליון דולר לפנינו. על פי הקרן, בארה"ב מחקו הבנקים עד כה 60% ממה שידרשו למחוק בסופו של התהליך, ואילו במרחב היורו ובבריטניה המצב חמור עוד יותר: עיקר המחיקות עדיין לפניהם.



לפי הקרן רק 40% מהסכומים כבר נמחקו. הקרן מדגישה מה שצריך להיות ברור לכל: הבנקים עדיין בבעיה קשה. העובדה שהבעיות הללו לא צצו ברבעון השני מיוחסת למחיר הכסף האפסי, שאיפשר עלייה של המרווחים. אלא שהמרווחים הללו יצטמצמו עם עליית הריבית. המשמעות היא שהצורך בעיבוי ההון של הבנקים רחוק ממיצוי.



• דו"ח המשרות של ארה"ב לחודש ספטמבר לימד על אומדן של 263 אלף משרות נוספות, לעומת צפי לאובדן של 175 אלף משרות נוספות בלבד. ספטמבר היה החודש ה-21 ברציפות בהן איבד המשק האמריקאי משרות. בסך הכל התאיידו 7.2 מיליון משרות מאז החל המיתון בארה"ב. שיעור האבטלה בארה"ב, 9.8%, הוא הגבוה ביותר מאז יוני 1983.



איפה הדולר בכל הסיפור?



בחצי השנה האחרונה הדולר נחלש בעולם וגם מול השקל בכ-10%. היחלשותו העקבית מוסברת בקונצנזוס שהתפתח ש-(א) ההתאוששות של השווקים המתעוררים תהיה מהירה וחזקה מזו של האמריקאים (ולכן כדאי להעביר השקעות אליהם = פיחות של הדולר) ו-(ב) האמריקאים לא מרחמים על מכונות הדפוס שלהם והם ידפיסו יותר כסף מהאחרים (מהלך שיגרום להפחתת ערכם של הדולרים הקיימים). הדולר אומנם לא חלש היום כפי שהיה בראשית 2008, אז הגיע לשער של 1.60 מול היורו ול-3.23 מול השקל, אבל הכיוון הוא שמדאיג, לא הרמה.



בכינוס של קרן המטבע שנערך בסוף השבוע בתורכיה דיברו כולם על חשיבות הדולר החזק. דיבורים כאלו נחשבים לכלי מדיניות חזק לא פחות (לפעמים אפילו יותר) מהתערבות ממשית במסחר במט"ח.



בינתיים מנסים בדיבורים לחזק אותו - וזה גם עבד בסוף השבוע. נראה לכמה זמן.
מה שכן, הקונצנזוס לגבי המשך היחלשותו של הדולר בעולם כל כך גורף, ופוזיציות השורט על הדולר/יורו כל כך גבוהות, עד שכלל לא ברור לנו שהמהלך לא ייעצר או אפילו יתהפך.



בשבועות האחרונים מתקיימים בצורה מאוד חזקה הקשרים הבאים:



1) דולר נחלש => מניות עולות, ולהיפך



2) מניות עולות בעולם => דולר נחלש, ולהיפך



3) דולר נחלש => מחיר סחורות נקודות דולר עולה => מניות עולות



ההגיון הולך כך:



א) כשהדולר נחלש בעולם => עוזר ליצוא האמריקאי => טוב למניות של החברות הרב לאומיות שעיקר פעילותן מחוץ לארה"ב => מעלה את מדד ה-s&p שכמעט חצי ממניותיו הן של חברות הפועלות מחוץ לארה"ב.



ב) כשהמניות עולות בעולם => הן בדרך כלל תעלנה יותר בשווקים המתעוררים מאשר בארה"ב. אם השווקים המתעוררים עולים יותר => גדל סנטימנט ההשקעה בהם על חשבון השוק האמריקאי. השקעה בנכסים מחוץ לארה"ב => המרה של דולרים => פיחות הדולר.



ג) מדובר ביחס וותיק, עליו סיפרנו לא מעט בשנים האחרונות. דולר נחלש => מחיר הסחורות הנקובות בדולרים (כמו הנפט, למשל), יורד במונחי מטבע מקומי (יורו, למשל) => כיוון שכך, הביקוש של האירופאים (למשל) עולה => עם עליית הכמות המבוקשת, המחיר הדולרי עולה. מחיר סחורות שעולה בדולרים => מניות הסחורות הללו עולות => שוק המניות עולה.



איך כל זה מסתדר עם תחזיות השוק / עם התחזיות שלנו?



כשמדברים על תחזיות השוק, צריך להבחין בין התחזיות של שוקי המניות בעולם - אלו מאמינים בלי היסוס בהתאוששות דמוית "v", לבין התחזיות של שוקי האג"ח. שם התמונה מעט מורכבת יותר. התשואות הנמוכות והיורדות מתאימות לתרחיש התאוששות דמוי "w" או דמוי שורש ריבועי.



בחודשים האחרונים התשואות בישראל עוקבות כמעט אחד לאחד אחר התשואות בארה"ב. הבעיה היא שחלק לא מצומצם מהסיבות בגלל התשואות בארה"ב כל כך נמוכות (ועוד יורדות), כלל לא רלבנטי לישראל:



• בארה"ב אין סימן בעתיד הנראה לעין להעלאת ריבית (לא תופס בישראל)



• בארה"ב אין סימן בעתיד הנראה לעין לאינפלציה (לאו דווקא נכון בישראל)



• בארה"ב הבנקים עדיין לא שוו להלוות למשקי הבית ולעסקים הקטנים. האשראי כאחוז מהמאזן של הבנק נמצא בנקודת שפל בה לא ביקר מאז 1983. בנק שאינו נותן הלוואות, ימצא שימוש אחר לכסף = השקעה באג"ח מדינה. (לא רלבנטי לחלוטין לישראל)

מה שכן, לזכותן של האגרות בישראל עומד גורם שאינו רלבנטי לאג"חים בארה"ב: הגרעון התקציבי בישראל יהיה נמוך מהציפיות המקוריות. יתירה מכך, משרד האוצר מגייס לא רק בישראל אלא גם בחו"ל: הנפקה אחת של 1.5 מיליארד דולר ואולי הנפקה נוספת עוד השנה באירופה.



תרחיש הצמיחה בו אנחנו מאמינים עבור ישראל הוא תרחיש השורש הריבועי. אלא שכל שורש ריבועי (וגם כל "w") מתחיל במשהו שנראה כמו v.



למרות שאנחנו אופטימיים הרבה פחות משוק המניות (אבל לא משוק האג"ח), אנחנו מעריכים שהנתונים המאוד חלשים שפורסמו בשבועיים האחרונים אינם מייצגים, ושבשבועות ובחודשים הקרובים הנתונים ישובו להפתיע כלפי מעלה. או במילים אחרות, אנחנו מאמינים שאנחנו עדיין בחלק העולה של השורש הריבועי ועדיין לא הגענו אל החלק בו שיעורי הצמיחה מתחילים לאכזב.



אנחנו מעריכים שנתוני הרבעון השלישי, שעדיין לא פורסמו, יהיו חזקים יחסית גם בישראל ואולי אפילו יותר - בארה"ב, וכמוהם גם נתוני הרבעון הרביעי שעדיין לא החל. נתוני הצמיחה ב-2010 - זה כבר סיפור אחר.



הכותבת היא ורד דר - כלכלנית ואסטרטגית ראשית בבית השקעות פסגות.