הבנקים המרכזיים כשלו בטיפול בבועה

קרדיט סוויס

>> לפני עשר שנים הפיץ בן ברננקי - אז מרצה באוניברסיטת פרינסטון - את הטיוטה הראשונה של מאמר חשוב שעתיד לשקף את התנהלות הבנקים המרכזיים ברחבי העולם בעשור שלאחר מכן. המאמר של פרופ' ברננקי דן בשאלה אם יש להתייחס למחירי נכסים כיעד בקביעת המדיניות המוניטרית - בדומה להתייחסות למדד המחירים לצרכן.



ברננקי ציין שכמה אנשים סבורים שאין בכך צורך, משום שמחירי הנכסים מנכים את ערך תזרימי המזומנים העתידיים, ואלה כבר נלקחים בחשבון בציפיות האינפלציה של הצרכנים. ואולם הוא דחה השקפה זאת, וטען כי מחירי הנכסים מכילים עוד מידע חשוב.



לדוגמה, מחירי המניות, הבתים או האג"ח הקונצרניות יכולים להיות גבוהים יותר מהמחיר המשתמע מניכוי תזרימי המזומנים כשתיאבון המשקיעים לסיכונים גבוה מהרגיל או כאשר תנאי האשראי קלים במיוחד. טענות אלה תומכות בתפישה שלפיה הבנקים המרכזיים צריכים לקבוע מחירי יעד לנכסים, לצד יעדי המחירים לצרכן.



אילו פרופ' ברננקי היה מגיע בסופו של המאמר למסקנה ברוח זו, היתה ההיסטוריה המונטרית והבנקאית של עשר השנים האחרונות עשויה להיות שונה בתכלית. אלא שהוא הוסיף אבחנה נוספת. הוא ציין שקשה לבודד את החלק ממחיר הנכס שמשקף את תזרימי המזומן העתידיים או את החלק שנגרם בידי גורמים כמו התיאבון לסיכונים.



קושי זה הוביל אותו להסיק שאין לקבוע יעד למחירי הנכסים. תחת זאת הוא הציע שהתפקיד היחיד של מחירי נכסים בקבלת ההחלטות המוניטריות יהיה כנתון נוסף במגוון של מקורות מידע המשמשים לחיזוי האינפלציה.



נראה שניתוח כזה הוא שליוותה את ההחלטה שקיבל הבנק הפדרלי תחת הנהגתו של היו"ר אלן גרינספאן, כמו גם את ההחלטות דומות בבנקים מרכזיים אחרים, שלא להעניק חשיבות יתרה לזינוק במחירי המניות שהוביל לבועת הדוט.קום ב-1999-2001. נראה כי נעשה בכך שימוש גם בתקופת ימי בועת האשראי של 2003-2007, כאשר העליות החדות במחירי הדיור, האג"ח והמניות הסתכמו בקריסה האחרונה.



ואולם נראה כי הניתוח הזה לא יושם כשמחירי הנכסים נעו לכיוון השני, משום שהבנקים המרכזיים הורידו את הריבית באופן דרסטי בעת פקיעתה של בועת הדוט.קום, ושוב כשמחירי הנכסים נחתכו בשנה שעברה.



מדיניות א-סימטרית



אפשר למצוא צידוק אפשרי לסתירה זו בתיאוריה של ברננקי. בעיקרון, ניתן לטעון שהעליות במחירי הנכסים לא הציבו סיכון לאינפלציה, אך הקריסה שלהם אכן גרמה לגידול בסיכון לדפלציה. למעשה, מה שהתרחש בפועל הוא שהבנקים המרכזיים הנהיגו בסופו של דבר מדיניות א-סימטרית כלפי מחירי הנכסים.



כשהמחירים עולים הבנקים המרכזיים נוטים להתעלם מכך, אך כשהם נופלים הם זוכים להתייחסות משמעותית. א-סימטריה כזו עשויה להסביר חלק גדול מהסיבות להיווצרות בועת האשראי של 2003-2007 (כמו גם את בועת הדוט קום), משום שמחירי הנכסים נמצאים בלב הבעיה.



העלייה במחירי הבתים ומחירן הגבוה של האג"ח המגובות במשכנתאות (וכתוצאה מכך, העלות הנמוכה של המימון לדיור) תידלקו בועה צרכנית שגובתה באשראי בארה"ב, בבריטניה ובמקומות אחרים בעולם - מה שעודד את היצוא מאסיה ויצר בועת משאבים עולמית. העליות במחירי נכסים אחרים, בעיקר אג"ח של מדינות מתעוררות, שיחקו גם הן תפקיד משמעותי בהיווצרות הבועה.



קשה להאמין שבועה בקנה מידה כזה היתה יכולה להתפתח אם הבנק הפדרלי ובנקים מרכזיים אחרים היו מעניקים חשיבות להתחזקות מחירי הנכסים והיו מעלים את הריבית מהר יותר ומוקדם יותר. ואולם המשקיעים בתקופה שבין 2003 ל-2007 כבר הכירו מקרוב את הא-סימטריה המאפיינת את המדיניות ודחפו את מחירי הנכסים גבוה יותר.



מובן שגם גורמים אחרים החריפו את המעגל הזה, כמו דרישות הלימות ההון הרופפות מהבנקים, היעדר רגולציה מספקת על ספקיות המשכנתאות, מדיניות השכר הבעייתית בבנקי ההשקעות, וניגודי האינטרסים בסוכנויות הדירוג. ברמת המקרו העולמית, התערבות הממשלות באסיה בניהול שערי החליפין הביאה לעלייה בנזילות בשוקי האג"ח הממשלתיות באירופה ובארה"ב, והורידה את הריביות לטווח הארוך ב-1% או יותר בחלק מהמקרים.



התפתחויות אלה השפיעו אמנם במידה רבה, אך האם הן מצדיקות את ההתעלמות של הבנקים המרכזיים מסימני האזהרה מבועה במחירי הנכסים? מוטב היה להתייחס לעליות מחירי הנכסים כאות למידת ההשפעה הרבה של גורמים אלה. סוגיות מיקרו-כלכליות וכוחות מקרו בינלאומיים, תמיד נמצאים ברקע כשנקבעת המדיניות המונטרית.



מתעלמים ממידע



הבנקים המרכזיים פועלים כמיטב יכולתם לפי תחזיות בכל הקשור להתנהגות מנגנוני השכר ולצמיחת התפוקה. אם נוצרת בועה שמאיימת על יציבות המערכת כאשר המשכורות עולות בשיעור אטי יותר מהצפוי, יש לזהות זאת באופן כללי כשגיאה במדיניות המוניטרית. מדוע, אם כן, יש לנהוג באופן שונה כשמתברר שהרגולציה רופפת מדי, או שהון זר נכנס למדינה בהיקף משמעותי יותר משהניחו ראשי הבנקים המרכזיים כאשר קבעו את שיעור הריבית?



אין ספק שכולנו יכולים ללמוד לקח לעתיד בנוגע לבנקים טובים יותר ולרגולציה קפדנית יותר על האשראי, או בנוגע לעידוד גמישות גבוהה יותר במדינות שבהן שערי החליפין מנוהלים בידי הממשלה. ואולם בין אם ניתן להשיג זאת ובין אם לאו, אין בכך כדי להסיר את האחריות מהבנקים המרכזיים לניהול יעיל של המדיניות המונטרית. עליהם לבטל את המדיניות המונטרית הא-סימטרית הנוכחית, המיושמת במדינות כה רבות, אשר למעשה מתעלמת ממידע בנוגע לבועות מחירי נכסים.



זיכרו שהטיעון של ברננקי נגד קביעת יעדים למחירי הנכסים מבוסס על ההשקפה שקשה מדי להפריד בין הגורמים השונים המניעים את המחירים. ואולם נראה שהבנקים המרכזיים בטוחים ביכולתם לעשות זאת כאשר המחירים נופלים במידה מספקת.



יש לקוות, שהבנקים יפעלו גם כשמחירי הנכסים יעלו במידה מספקת. אם לא יעשו זאת, הסיכון שהפתרונות לבעיות הנוכחיות עשויים להוביל, בשנים הקרובות, לבועה גדולה עוד יותר שתלווה בקריסה חדה עוד יותר גדלים והולכים.



ג'יילס קיטינג הוא ראש מחלקת בנקאות פרטית וניהול נכסים בקרדיט סוויס. המאמר פורסם על ידי credit suisse research institute