מנורה מבטחים: האמת מאחורי הציפיות לעונת הדו"חות

הירידות בסוף השבוע נבעו בעיקר מאכזבת המשקיעים מנתוני המאקרו. האכזבה העיקרית היתה משוק התעסוקה. אמנם נתון האבטלה לחודש ספטמבר היה בצפי, 9.8%, אך זה כמו לומר לחולה "ידענו שתוצאות הבדיקה שלך יהיו רעות" - האבטלה בארה"ב (כמו גם בגוש היורו) הינה בשיא של כ-25 שנה.



אחת מהבעיות בנתוני התעסוקה הינה העובדה שהם ערערו את התפיסה הרווחת בה נאחזו האנליסטים על מנת לתמוך בעליות. התפיסה ש"שוק העבודה מגיב באיחור" התערערה מכיוון שנתוני התעסוקה הראו שה"איחור" טרם הסתיים: התביעות לדמי אבטלה ראשוניות היו מעל לצפי ואף מעל הקריאה הקודמת, דבר שמראה על המשך התרחבות האבטלה.



שאר הנתונים לכשלעצמם לא היו רעים. אמנם ה-chicago purchasing manager התקבל ב-46.1 המציין התכווצות של הכלכלה, אך שאר האינדיקטורים לא היו רעים ברמה האובייקטיבית.



ה-ism התפרסם ברמה המציינת צמיחה של הכלכלה, 52.6, אך נמוכה מהצפי. וזהו ביטוי המפתח: "נמוך מהצפי". בעבר כתבנו לא מעט על ההשפעה שיש לציפיות על התנהגות השוק. הסברנו למה העליות בשווקים נתמכות על ידי הציפיות הנמוכות של האנליסטים ("החזאי תמיד טועה, אבל איך זה משפיע על שוק המניות", 06.04.09), ותיארנו מה יקרה כאשר אלו יעדכנו את התחזיות שלהם לרמה אופטימית מעבר לריאלי. זהו הסיפור של השבוע שעבר: הנתונים התפרסמו מתחת לציפיות האופטימיות של השוק.



כמו ברמת המאקרו, כך גם ברמת המיקרו. עונת הדו"חות הקודמת הפתיעה את החזאים. אגב, בדיוק כמו העונה שלפניה. ההפתעה הזו הדליקה את השוק. בתקופת הדו"חות של הרבעון הראשון, מהשביעי לאפריל עד הארבע עשר למאי, עלה ה-s&p500 בכ-9.5%.



בעונת פרסום הדו"חות של הרבעון השני, מהשמיני ביולי עד יום שישי האחרון, עלה השוק בכ-15%. בין שתי תקופות אלו, היה השוק כמעט ללא שינוי. מה צפויים האנליסטים לעשות לאחר שהופתעו פעמיים על ידי התוצאות? סביר להניח שהם יעדכנו תחזיות כלפי מעלה. והשאלה החשובה היא האם הם אופטימיים מעבר לרמה הריאלית? זה הסיפור של השבוע הקרוב.



מדד ה-500s&p בין שתי עונות הדו"חות







מבין הראשונות לדווח, כתמיד, נמצאת ענקית המתכות (סימול: aa). אלקואה, למי שאינו מכיר, הינה אחת מחברות המתכות הגדולות בעולם. שווי השוק שלה הינו כ-13 מיליארד דולר, ובפעם הקודמת היא התחילה את הראלי במניות. החברה צפויה לדווח ביום רביעי בסיום המסחר בניו-יורק. נבחן את ציפיות האנליסטים לתוצאות החברה על מנת לנסות להבין איך תתקבל עונת הדו"חות הנוכחית.



בעונה הקודמת דיווח אלקואה על הפסד של 0.26 סנט לעומת קונצנזוס שוק להפסד של 0.38 סנט. בחינת הכתבות שהתפרסמו על דו"חות החברה מראים כותרת אחת בניסוחים שונים:



"alcoa loss is smaller then forecast". תוצאות החברה התקבלו באופן אופטימי הן עקב ההפתעה והן בגלל צפי החברה למצב שווקים טוב יותר ברבעון השלישי.



להלן ציפיות האנליסטים לשלושת הרבעונים הקרובים:







מקור: בלומברג



הדבר שמעניין לבחון הוא כיצד הגיעו האנליסטים לממוצע הציפיות לעיל. לפני פרסום התוצאות של אלקואה ברבעון השני, היו הציפיות להפסד ברבעון השלישי של 0.18 סנט. לרבעון הרביעי הפסד של 0.04, ולרבעון הראשון של 2010 לרווח של 0.04 סנט למניה.







מקור: בלומברג.



ניתן לראות מהנתונים, שבעקבות ההפתעה לטובה שבדוחות החברה, עדכנו האנליסטים את התחזיות שלהם כלפי מעלה. בכ-8 סנט למניה בממוצע (שהם כ-200% ביחס לנתוני הרבעון הראשון של 2010).



גרף הרווח למניה (לבן= רווח בפועל, אדום= הרווח הצפוי)







רבות דובר על צורת ההתאוששות. עשרות עמודים נכתבו על ההבדל בין התאוששות בצורת w, l, v, שורש, ונייקי (swoosh). מה הצורה שרואים בגרף? האם זו אופטימיות יתר?



גם אם אלקואה אכן תפתיע שוב את האנליסטים לחיוב (ויש הטוענים שזה יקרה עקב חולשת הדולר בתקופת הרבעון השלישי), אופטימיות היתר נמצאת בכל מדד ה-s&p. ועל בסיס אופטימיות היתר הזו, מתומחרות המניות. מה יקרה אם יתברר שהתאוששות המניות במדד לא תהיה כפי שחשבו?



בגרף להלן מתוארות ציפיות האנליסטים לשינוי ברווח למניה במדד ה-s&p







הציפיות הנגזרות הן לירידה של כ-25% ברווח למניה שידווח ברבעון הנוכחי (הקו האנכי המקווקו), אבל לעלייה של 80% ברווח למניה ברבעון הראשון ב-2010. האם הייתם רוכשים מניה שמתומחרת במכפיל רווח עתידי על בסיס ההנחה שהרווח למניה יעלה בצורה כל כך חדה בשנת 2010?
ועוד בתקופה ששוק האבטלה מגיב "באיחור"?



הבה נעשה סדר: איננו אומרים שעונת הדו"חות תהיה רעה. איננו אומרים בהכרח שעונת הדו"חות תביא לכך שנראה ירידות במדדי המניות. לפחות לא בעונת הדו"חות הזו.



אנו אומרים שהציפיות שעל פיהן מגולמים מחירי המניות הינן גבוהות. אנו אומרים שהאנליסטים עדכנו את התחזיות שלהם מהר מדי וגבוה מדי. אנו אומרים שיש להיזהר. סביר להניח שתהיה עונת דו"חות תנודתית ביותר, ואיננו מאמינים שנראה את קצב העלייה הדו-ספרתי שראינו בעונה הקודמת.



שינויים בהנחות העבודה:



ההכרזה של ברננקי כי הריבית תישאר נמוכה לתקופה ארוכה במיוחד, בצירוף שוק העבודה המאכזב, מביאים אותנו להעריך שהריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות לאורך כל החצי הראשון של 2010.



לכן, אנו מניחים שהתשואות באג"חים לעשר שנים בארה"ב ימשיכו לנוע בטווח של 3.2-3.7 במשך תקופה ארוכה. לכן, התשואה הנמוכה באגרות החוב והצפי לריבית נמוכה לאורך זמן, מביאות לכך שהתשואה האטרקטיבית נמצאת במח"מים הארוכים.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים, מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות אינפלציוניות נמוכות, והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.2%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה עדיין אטרקטיביים, אך יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות גבוהה, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.







הסקירה נכתבה על ידי בני שרביט סמנכ"ל השקעות מנורה מבטחים וחיים נתן קרנות חו"ל מנורה מבטחים.