האם בכר אכן ממליץ לחברה לישראל להשקיע 350 מיליון דולר בצים?

>> החברה לישראל הגבירה שלשום את מאמציה להביא לאישור תוכנית ההבראה של החברה הבת צים ב-14 באוקטובר. בני משפחת עופר, בעלי השליטה בחברה לישראל, ויתרו על הזכות לקבל שטרי הון הניתנים להמרה למניות - תמורת ויתור על דמי חכירה של 150 מיליון דולר. כחלק מהמאמצים צירפה החברה לישראל חוות דעת הוגנות של ד"ר יוסי בכר, לשעבר מנכ"ל משרד האוצר, בנוגע למתודולוגיה ששימשה את צים לחישוב התשואות שתניב ההשקעה המוצעת, בסך 350 מיליון דולר, לבעלי מניותיה של החברה לישראל.



החברה לישראל ציינה כי ועדת הביקורת והדירקטוריון מעריכים שקיימת כדאיות כלכלית בהשקעה לאור המידע והנתונים שקיבלו, כולל הסקירה ועבודתו של ד"ר בכר. חוות הדעת של בכר לוקה, כמו כל חוות דעת מומחה, בכך שהיא מוזמנת ומשולמת על ידי הגוף שאת ביצועיו והחלטותיו מתבקש המומחה להעריך. עם זאת, חוות הדעת של ד"ר בכר כה מסויגת, עד שקריאה בה מעוררת את השאלה על מה בעצם שילמה החברה לישראל.

בכר מבהיר שלא בדק ולא אימת את הנתונים והמידע שקיבל ממנהלי צים. על אף שזו היא הבהרה סטנדטית של מעריכי שווי ומומחים בנסיבות דומות, נראה כי המקרה הספציפי של צים בעייתי במיוחד. אחת החלופות שהעלו המשקיעים המוסדיים שמחזיקים במניותיה של החברה לישראל היא להפסיק את הזרמת הכספים לצים ולהביא לסגירתה, כדי לא לספוג הפסדים נוספים על הפסדי הענק שצים כבר הסבה לחברה לישראל.



לנוכח העובדה שצים עלולה להתקשות להמשיך להתקיים כעסק חי, אם החברה האם לא תזרים לקופתה 350 מיליון דולר, נראה מעט בעייתי להתבסס על תחזיות מחירי ההובלה, ההכנסות והרווח התפעולי-תזרימי שציינו מנהלים בצים - שעלולים לאבד את משרתם אם החברה תיסגר.



בכר עצמו כותב כי אופק התחזיות הענפיות שקרא הוא ברוב המקרים לא יאוחר מ-2013 - מה שמקשה על גיבוש תחזיות מעבר לאותו מועד. על רקע הערה זו לא ברור כיצד יש להתייחס למכפילי הרווח התפעולי התזרימי (ebitda) שצים השתמשה בהם.



"מכפילים שמרניים"



בכר לא בדק את סבירות ההנחות ששימשו את צים או את סבירות חישובי השווי. למען הסר ספק הוא מבהיר: "אין בעבודה כדי להביע דעה, לרבות לעניין כדאיות וסבירות ההחלטה של החברה לישראל לבצע את ההשקעה בצים. אין אנו מביעים דעה בקשר להשלכות הפיננסיות, המיסויות, המשפטיות, החשבונאיות או האחרות שקשורות או יכולות לנבוע מהשקעה של החברה לישראל בצים".



בכר אינו מתייחס בעבודתו לאפשרות שהחברה לישראל, המבקשת מבעלי האג"ח לדחות את מועד התשלום של קרן האג"ח מ-2012 ל-2016, תיאלץ לשלם להם פיצוי, למשל על ידי העלאת הריבית שיקבלו או באמצעות מתן אופציה להמיר את החוב, כולו או חלקו, למניות. כל אחד מהצעדים יפגע בשוויה של צים לבעלי מניותיה של החברה לישראל - אבל אפשרות זו לא נכללה בתחשיבים של צים.



מהחברה לישראל נמסר: "בכר קיבל תגמול על פי המקובל לסוג זה של עבודה. מהותה של עבודה היא חישוב פוטנציאל השווי של צים והתשואות לבעלי המניות של החברה לישראל, בהתבסס על התוכנית העסקית של צים שאושרה על ידי מרבית הבנקים המממנים. בכר בדק את חישוב השווי, את סבירות מכפילי הרווח וההון שבהם השתמשה צים ואת קבוצת ההשוואה הרלוונטית לצים - ומצא את כולן מתאימות וסבירות.



"העבודה אינה מתבססת על תחזית ענפית ל-2014 ואילך בשל היעדר תחזיות כאלה, כתוצאה מהרמה הגבוהה של חוסר ודאות. מכפילי ה-ebitda וההון שבהם השתמשה צים נמוכים ושמרניים. צים מבינה שתצטרך לחלוק עם מחזיקי האג"ח את פוטנציאל ההשבחה באופן שידלל את בעלי מניותיה של החברה לישראל, אלא שהמרת חלק מהחוב למניות יפחית גם את החוב של החברה לישראל".