לידר מוצא הזדמנות בענף הביטוח: החברות נסחרות בדיסקאונט של עד 41%

>> בית ההשקעות לידר מתחיל להעריך את שווי חברות הביטוח לפי מודל nav (מודל הנפוץ לשימוש בהערכות שווי של חברות אחזקות. מודל nav הוא מודל המחשב שווי חברות לפי שווי האחזקות שלהן, כששווי החברה מורכב מסך שווי הנכסים שלה וההון העצמי שלה, בניכוי ההתחייבויות וההוצאות של החברה. סקירה שכתבה האנליסטית לנה איצקוב מלידר חושפת לפי מודל זה דיסקאונט של 16%-41% במניות חמש חברות הביטוח הגדולות ביחס למחירן בבורסה כיום.

באמצעות המודל העריכה לידר את חברת הביטוח מגדל בשווי של 8.2 מיליארד שקל, מה שמציב אותה כחברת הביטוח הגדולה ביותר מבין חמש חברות הביטוח הגדולות במשק. למגדל, שמחזיקה בקרן הפנסיה השנייה בגודלה במשק (מקפת) ובקרן ההשתלמות הגדולה ביותר בישראל (ק.ה.ל) יש את ההון העצמי הגבוה ביותר מבין חמש החברות שמסתכם בניכוי מוניטין ב-1.6 מיליארד שקל. גם החוב של מגדל מיטיב עמה, והוא הקטן ביותר ומסתכם בחצי מיליארד שקל בלבד.



מגדל חשופה פחות לשוק



החשיפה של מגדל לשוק ההון באמצעות פעילויות מגדל שוק הון היא קטנה יחסית והופכת אותה לדפנסיבית ביותר במגזר חברות הביטוח. כתוצאה מכך מגדל לא ספגה ירידת ערך מהותית ב-2008 וגם לא נהנתה מהתיקון החד עם ההתאוששות ב-2009. בלידר רואים במגדל השקעה דפנסיבית וממליצים עליה בתשואת יתר עם יעד של 7.8 שקלים למניה.



את חברת הביטוח כלל מעריכים בלידר בשווי של 6 מיליארד שקל, מה שממקם אותה כחברת הביטוח השנייה בגודלה במגזר חברות הביטוח. לכלל יש פעילות גדולה בתחום ביטוחי החיים והביטוח הכללי. היקף הנכסים של כלל בתחום הגמל הוא הגדול ביותר מבין חברות הביטוח (לפניה בתחום הגמל נמצאת פסגות, שאינה נמנית עם חברות הביטוח) והחשיפה שלה לשוק ההון גדולה מאוד.



עם זאת, כלל סובלת מפדיונות גדולים בגמל, המובילים את טבלת הפדיונות והסתכמו מתחילת השנה ב-616 מיליון שקל. לכלל יש את החוב הגדול ביותר מבין חמש חברות הביטוח הגדולות והוא מסתכם ב-2.16 מיליארד שקל. בלידר רואים בכלל אופציה אגרסיבית על שוק ההון בשל חשיפתה הגדולה לשוק באמצעות הפעילות הפיננסית שלה - דבר שגרם לכלל להיות מהנפגעות הגדולות מהירידות בשוק ההון.



לנוכח העליות בשוק מתחילת השנה טוענים בלידר שמניית כלל נסחרת בדיסקאונט לעומת שוויה הכלכלי ומעניקים לה המלצת "קנייה" עם יעד של 116 שקל למניה. עם זאת, מסייגים בכלל כי הסיכון במניה הזו הוא גבוה יחסית.



השלישית בגודלה מבין חברות הביטוח היא הראל, שמקבלת מלידר הערכת שווי שוק של 4.5 מיליארד שקל. הצד החזק של הראל הוא תחום ביטוחי הבריאות שבו היא מובילה. בלידר מציינים שפעילות ביטוח הבריאות של הראל צפויה להתחזק עם גידול האחזקה שלהם בדקלה. הם מציינים כי פעילות זו אצל הראל הוכיחה את עצמה כחסינה מפני המיתון עם צמיחה גבוהה בפרמיות במהלך המשבר. להראל יש פעילות גמל גדולה והיא מחזיקה בקופת הגמל השלישית בגודלה בישראל, עוצמה.



במקביל, הפעילות של הראל בקרנות הפנסיה, למרות היותה היקפה הקטן יחסית לחברות האחרות, נהנית מצמיחה גבוהה, כמו פעילותה בתעודות הסל וקרנות הנאמנות. להראל יש חוב קטן יחסית למרבית החברות האחרות במגזר שמסתכם ב-1.4 מיליארד שקל. החשיפה של הראל לשוק ההון היא נמוכה ביחס לכלל והפניקס, ולכן היא גם לא סבלה מירידות ערך משמעותיות ב-2008.



בלידר מציינים שמניית הראל לא נהנתה מהעליות בשווקים כמו מניית מנורה, שעל אף שירדה ב-2008 כמו הראל היא עלתה יותר ממנה ב-2009. לנוכח זאת מעניקים בלידר למניית הראל המלצת "תשואת יתר" עם יעד של 217 שקל למניה.



חברת מנורה אוחזת בקרן הפנסיה הגדולה ביותר במשק, מבטחים, ויש לה פעילות ביטוח כללי שנמצאת בצמיחה. תיק ביטוחי החיים של מנורה חשוף פחות לעלייה בתוחלת החיים, בגלל היותו מורכב ברובו מפוליסות הוניות ולא כאלה שמשלמות קצבה. ואולם נקודת התורפה שלו היא חשיפתו הגדולה לניוד, עובדה שיכולה להיות בעוכרה של מנורה בפרט לאחר חשיפת הפרשות האחרונות בנוגע לחשדות להעברות רטרואקטיביות בין מסלולי השקעה ומתן הלוואות לא חוקיות.



בלידר מציינים כי למנורה יש חשיפה נמוכה לשוק ההון ולכן תנודתיות המניה נמוכה יחסית. מחיר היעד שנותנים בלידר למניית מנורה הוא של 46 שקל למניה ונגזר משווי חברה של 2.88 מיליארד שקל.



מינוף גבוה בהפניקס



החמישית בגודלה מבין חמש החברות במגזר הביטוח היא הפניקס. בלידר מעניקים לה שווי חברה של 2.52 מיליארד שקל. הפניקס מתמודדת עדיין עם ההפסדים הגדולים שהסבה למבוטחים שלה בזמן המשבר בשל ההשקעות במוצרים בעייתיים. מצב זה מונע כעת מהחברה לגבות דמי ניהול בפוליסות משתתפות ברווחים בתחום ביטוחי החיים.



בלידר מציינים כי הפניקס צפויה להתמודד בתקופה הקרובה עם עיכול הרכישה הלא זולה של אקסלנס. מצד שני, רכישת אקסלנס מעניקה להפניקס נכסים בתחום הגמל ופעילות פיננסים שחסרה לה ביחס לחברות אחרות.



המינוף של הפניקס הוא הגבוה ביותר מבין חברות הביטוח כשהחוב שלה, כולל התחייבויות עתידיות שהתחייבה ברכישת אקסלנס, מסתכם ב-2.13 מיליארד שקל. ההון העצמי שלה בנטרול מוניטין מסתכם ב-613 מיליון שקל בלבד, הנמוך במגזר. לנוכח זאת מעניקים בלידר למניית הפניקס המלצת "תשואת שוק" עם מחיר יעד של 10.2 שקלים למניה.