אנגל: המוסדיים לחצו, הריבית שולמה, והחברה האם תצטרך להמתין לתורה
על האג"ח של אנגל משאבים כתבנו כאן בפעם האחרונה באוגוסט, בעקבות מימוש נכסים שערכה החברה. זמן מה לאחר מכן הודיעה החברה כי היא דוחה את תשלום הריבית לבעלי האג"ח, שנקבע לסוף אוגוסט, בשל חוב של 51 מיליון שקל לחברה האם אנגל אירופה.
אנגל משאבים נימקה את הצעד בחשש שהיא תואשם בהעדפת נושים. זאת, משום שבחברה יודעים שהמקורות הכספיים שלה אינם מספיקים גם לתשלום הריבית לבעלי האג"ח וגם להחזר ההלוואה לאנגל אירופה.
בסקירה המקורית שפירסמנו על אנגל משאבים, ביוני האחרון, כתבנו כי החוב לחברה האם אכן מעיק ברמה התזרימית על החברה, אך הוספנו: "התנהגות רציונלית של הנהלת אנגל אירופה ובעלי האג"ח שלה צריכה להתבטא בדחיית החזר החוב האמור לחברה האם. צעד כזה יחזק את אנגל משאבים ויבטיח את כושר העמידה שלה מול הבנקים המממנים ושותפים אחרים".
הערכנו שצעד כזה כדאי גם לאנגל אירופה, משום שהוא מייצר ערך למניית אנגל משאבים, שהיא נכס מרכזי של החברה האם. תהליך כזה יגדיל, אם כן, גם את הסיכוי להחזר חוב האג"ח של אנגל אירופה עצמה.
למרות ההודעה הראשונית, התרחיש הזה אכן התממש. לאחר דיונים בין החברות והתערבות של משקיעים מוסדיים המחזיקים באג"ח הודיעה אנגל אירופה לאנגל משאבים כי לא תעלה טענה בדבר העדפת נושים בעקבות תשלום הריבית לבעלי האג"ח. החברות גם הסכימו כי הצדדים יגבשו הסדר לפירעון החוב של משאבים לאירופה. הסדר זה עשוי לכלול תוספת ביטחונות או תמורה אחרת נוספת לחוב.
מהלך זה מאפשר לאנגל משאבים לעמוד במחויבותה התשקיפית כלפי מחזיקי האג"ח, ויש לו גם צידוק כלכלי מבחינת שתי החברות. אנגל משאבים היא הנכס היחיד של אנגל אירופה. היא לא היתה מרוויחה דבר לו היתה אנגל משאבים נגררת להליכים משפטיים מול בעלי האג"ח כתוצאה מאי תשלום ריבית של 7 מיליון שקל. מתקבל הרושם שההנהלות של שתי החברות מודעות היטב למצב, ופועלות בצורה שתיטיב עמן ועם בעלי האג"ח.
במבט לעתיד, לפי תזרים המזומנים שהציגה אנגל משאבים, ייווצרו לחברה מקורות להחזר ההלוואה לאירופה. ואולם לא סביר שהבנקים - הנושים המובטחים - יאפשרו לאנגל משאבים לפרוע סכום מהותי שכזה.
בנוסף, אסור לשכוח שאירופה היא בעלת השליטה באנגל משאבים (76.8%) ולרוב, כשחברה בת נקלעת לקשיים תזרימיים, בעלי השליטה הם האחרונים למשוך את כספם. לא ניתן לאחוז את המקל משני קצותיו - להיות בעלים מצד אחד, ולתבוע כנושה מובטח חובות מצד שני. להערכתנו, שיקולים אלה יבואו לידי ביטוי בהסדר החוב המתגבש בין החברות בימים אלה.
אזורים: שני מימושים והסדרי חוב בחברות בנות משפרים את האיתנות הפיננסית
בחברת אזורים התרחשו באחרונה כמה אירועים שיש להם משמעות עבור בעלי האג"ח. ראשית נודע על מכירת החברה הבת אזורים תיירות, המרכזת את פעילות המלונאות בקבוצה, לחברת פתאל תמורת 270 מיליון שקל. חלקה של אזורים בעסקה הוא 202 מיליון שקל. כעת מתקדמים הצדדים במתווה לסיום הביצוע ולאישור התנאים המתלים הרבים שטמונים בעסקה.
השלמה מוצלחת של העסקה תחולל שינויים רבים לטובה באזורים, כפי שציינו בעבר. ראשית, ייווצר לאזורים תזרים מזומנים מיידי של כ-200 מיליון שקל. שנית, חוב פיננסי נטו המיוחס לחברת המלונות, בהיקף של כ-700 מיליון שקל, יירד מהמאזן המאוחד של אזורים. ולבסוף, מכירת פעילות המלונאות תסייע לחברה להתמקד בעסקי הליבה שלה - בניית דירות למגורים.
נוסף לכל אלה אפשר לציין ערבות בנקאית ששוחררה, בהיקף של כ-160 מיליון שקל. התפתחות אחרת היא מכירת חלקה של אזורים בקרקע סמוך לצומת עלית ברמת גן לשותפתה לאחזקת המגרש, חברת מצלאווי, ולשותף נוסף. זאת, בתמורה ל-40.1 מיליון שקל. זוהי אינדיקציה נוספת לכוונת החברה לממש נכסים כדי לחזק את התזרים שלה ולמקד את פעילותה העסקית בפרויקטים קיימים.
שלישית, כפי שכבר הזכרנו בעבר, איחוד הדו"חות הכספיים של החברה הבת לגנא לתוך אזורים מעמיס על המאזן המאוחד של אזורים חוב פיננסי של יותר ממיליארד שקל. מבלי להיכנס לפרטים, נראה שמתגבשים הסדרי חוב בין נושי חברות קבוצת לגנא, שבסופם תוצא השליטה בלגנא מאזורים לטובת בעלי החוב.
במקרה כזה תחדל אזורים לאחד לדו"חותיה את הדו"חות הכספיים של קבוצת לגנא, מה שיקטין את החוב הפיננסי המאוחד של הקבוצה וישנה מהותית את היחסים הפיננסיים של אזורים. התפתחות כזו תשפר את יכולותיה המימוניות של אזורים ואת המיקוד העסקי שלה.
פולאר תקשורת: האחזקה ב-yes מסייעת לביצוע ההחזרים
בטור שפורסם ביוני השנה כתבנו על פולאר תקשורת, שאחזקתה המרכזית היא 6.55% מחברת הלוויין yes (בדילול מלא). הערכנו כי שווי אחזקה זו הוא 114 מיליון שקל. שווי זה נגזר משווי של 1.75 מיליארד שקל לחברת הלוויין. בהתחשב בעובדה ששווי הפארי (שווי האג"ח לו היו עומדות לפדיון במועד זה לפי תנאי התשקיף) של שתי סדרות האג"ח של פולאר תקשורת היה אז 115 מיליון שקל, ושווי השוק המצרפי של שתי הסדרות היה כ-70 מיליון שקל, הערכנו שהאג"ח מעניינות להשקעה.
במשך הזמן שעבר מאז דחה בית המשפט עסקה שנרקמה למכירת האחזקות של פולאר לבעלת המניות הגדולה ב-yes, חברת בזק. עוד קודם לכן הערכנו שקיימת אפשרות שתחול מגבלה על מיזוג בין בזק ו-yes, אך עדיין ייתכנו מסלולים אלטרנטיביים למבנה בעלות חדש ב-yes. גם במקרה כזה, כתבנו, יהיה ערך לאחזקת פולאר ביס.
ואכן, לפני כשבועיים הודיעה החברה על מכירת 2.5% ממניות yes, ועוד 32% מכלל ההלוואות שהעמידה לה, לצד שלישי תמורת 40 מיליון שקל. על פי פרסומים שונים הרוכש הוא איש העסקים יואב חרל"פ.
עסקה זו משפרת כמובן את מצבם של מחזיקי האג"ח. קודם כל בזכות כניסת מזומנים של 40 מיליון שקל, סכום ששקול לחלק ניכר מערך הפארי של החוב. שנית, העסקה נעשית על פי שווי חברה ל-yes שנע סביב ההערכות המקוריות - כלומר שווי של כ-114 מיליון שקל לאחזקות של פולאר ב-yes.
מתברר אפוא שלמרות ביטול עסקת בזק, האחזקה של פולאר במניות yes עדיין משמשת עוגן חשוב ונכס שאמור לסייע בהחזר החוב לבעלי האג"ח. לאחר דחייה קלה בהסכמת המשקיעים בתשלום הריבית וחלק מהקרן עבור שתי הסדרות, תבצע החברה החזרים אלה החודש. ניתן להבין את הסכמת המשקיעים לאור ההתפתחות העסקית האחרונה. למרות כל אלה, ולמרות העליות הנאות שרשמו איגרות החוב מאז הטור הקודם, החוב עדיין נסחר בשווי נמוך משמעותית מערך הפארי שלו.
הכותב הוא מנהל בקרן אמרלדו מקבוצת דש איפקס, המשקיעה באג"ח תשואה גבוהה. הקרן וגופים נוספים בקבוצת דש איפקס מחזיקים ו/או עשויים להחזיק, לקנות ולמכור בניירות הערך המופיעים במאמר. אין לראות באמור המלצה לרכישת ניירות ערך או ייעוץ השקעות כלשהו
***
אנגל משאבים 5 >> תשואה לפדיון: 30.3%
היקף הסדרה: 232.1 מיליון ערך נקוב
מחיר האיגרת: 52.09 אגורות
קופון נקוב: 2.98% (חצי שנתי צמוד מדד)
מח"מ: 2.9 שנים
אזורים אג"ח 7 ו-8 >> תשואה לפדיון: 12.1%; 11%
היקף הסדרה: 528.6 מיליון ערך נקוב; 350 מיליון ערך נקוב
מחיר האיגרת: 104.01 אגורות; 85.69 אגורות
קופון נקוב: 4.8% (שנתי צמוד מדד); 2.75% (חצי שנתי)
מח"מ: 1.7 שנים; 5 שנים
פולאר תקש' אג"ח 1 ו-2 >> תשואה לפדיון: 37.5%; 48.6%
היקף הסדרה: 147.4 מיליון ערך נקוב; 26 מיליון ערך נקוב
מחיר האיגרת: 77.04 אגורות; 85.80 אגורות
קופון נקוב: 4.25% (שנתי צמוד מדד); 3% שנתי (להמרה)
מח"מ: 1.3 שנים; 0.7 שנים
לא כולם באותה סירה עם אפריקה
ערן אורנשטיין
11.10.2009 / 6:57