התזמון המחשמל של Areva

>> התזמון והמיקום הם קריטיים בהחלטות אסטרטגיות של חברות. בנוסף להחלטות באילו תחומים לעסוק, על מנהלי החברות לדעת לבחור לאילו שווקים לפנות, ומתי.



בשנה האחרונה התחלנו לעקוב אחר חברת ההנדסה הצרפתית areva, ונראה שהגיע הזמן להכניסה לתיק שלנו.

areva נולדה ב-2001 ממיזוג שתי חברות צרפתיות ממשלתיות בתחום האנרגיה הגרעינית, במטרה ליצור חברה שתחלוש על כל שרשרת הערך בתחום - מכריית אורניום והעשרתו ועד לבניית כורים ותפעולם. כך נוצרה חברה ייחודית למדי עם מודל מכירה גמיש.



ב-2004 רכשה החברה את חטיבת הולכת החשמל של alstom, גם היא ענקית הנדסה צרפתית. ואולם ברבעון האחרון היא הודיעה שבכוונתה למכור אותה ולהתמקד בתחום האנרגיה הגרעינית על ידי רכישת חלקה של סימנס בחטיבה המשותפת לייצור כורים וכי היא מתכוונת להאיץ את כניסתה לתחום האנרגיה החלופית - בעיקר על ידי ייצור טורבינות רוח המותאמות לעבודה בלב ים. באחרונה הוזכר שמה כמתמודדת על רכישת סולל הישראלית.



רשת החשמל צומחת באחוזים בודדים בשנה, אך התחומים שבהם מתמקדת החברה צפויים להציג צמיחה שנתית של עשרות אחוזים. כ-300-400 כורים גרעיניים לייצור חשמל אמורים להיבנות ב-20 השנים הקרובות - בהיקף מוערך של 1.2 טריליון דולר. מדובר בהכפלה של מספר הכורים הפועלים כיום - כשגם את הכורים הוותיקים יהיה צורך לחדש. לחברה יש הזמנות להקמת כורים ב-12 מיליארד יורו בהודו וב-8 מיליארד יורו בסין.



טורבינת הרוח ללב ים שאותה פיתחה החברה מסתמנת כבר כבוננזה אמיתית. שטחי היבשה המותאמים לייצור אנרגיה מרוח מצטמצמים במהירות - להוציא את אלה שארה"ב. לעומת זאת, תחום ההקמה של חוות בלב ים רק החל להתפתח. החברה קיבלה באחרונה הזמנה לטורבינות לחווה אחת בהיקף של 700 מיליון יורו. הרוח בלב ים נחשבת לסדירה יותר, והתעריפים שמסבסדות המדינות הם גבוהים יותר.



התשואה הפנימית על פרויקטים מסוג זה היא 14%-18%, לעומת תשואות חד-ספרתיות בחוות יבשתיות. בנוסף, רק לשתי חברות יש כיום מוצר מסחרי מוכן לפעולה, areva וסימנס. הביקושים עולים על יכולת הייצור בהרבה - ולא נראה שזה ישתנה בקרוב, מפני שלמתחרה הנוספת (ge) יידרשו לפחות שנתיים עד תחילת המסחור של המוצר שלה.



לחברה יש צבר הזמנות מרשים יחסית לגודלה - יותר מ-40 מיליארד יורו (שווי השוק של החברה הוא כ-14 מיליארד יורו). בשנתיים האחרונות הכפילה החברה את השקעותיה ברכוש קבוע ובמלאי כדי לשרת צבר הזמנות זה.



החברה גם הפרישה כ-2 מיליארד יורו בגין פרויקט להקמת תחנת כוח ענקית בפינלנד שהתאחר וחרג בעלויות. למרות כל זה הצליחה החברה לייצר ebitda של קרוב למיליארד יורו ב-2008, והיא צופה ביצועים דומים גם ב-2009. בהתחשב בכך שהפרויקט בפינלנד נמצא לקראת סיום וכך גם ההשקעות בהתרחבות, נראה כי כבר ברבעונים הקרובים נבחין בשולי רווח עסיסיים יותר.



סביר להניח שמכירת חטיבת ההולכה לא תשפיע על תוצאות 2009, אך היא צפויה להכניס 4-5 מיליארד יורו. קניית חלקה של סימנס בעסקי הכורים צפוייה לעלות 2-3 מיליארד יורו. אמנם מדובר בהחלפה של חטיבה גדולה ורווחית באחת קטנה יותר ורווחית פחות, אך כשמסתכלים על צבר ההזמנות של כל אחת מהחטיבות התמונה שונה.



בהשוואה לחברות הנדסה אחרות מסוגה - כמו סימנס, ג'נרל אלקטריק ושניידר אלקטריק - מניית החברה אינה זולה, שכן מכפיליה כפולים משל המתחרות, אך פעולותיה האחרונות צפויות להגדיל את הרווחיות וליישר קו ברמת המכפילים.



את מניית areva אנו מכניסים במקומה של מניית gamesa, הן בשל החפיפה בעיסוק של ייצור טורבינות רוח והן בשל העובדה ש-gamesa מכרה את חטיבת השירותים לחוות רוח יבשתיות - צעד תמוה בעינינו בהתחשב בעובדה שנראה כי מדובר בתחום הצומח ביותר מבין כל פעילויותיה.



רן שחם הוא מנכ"ל משותף באלטשולר שחם. יותם עירוני הוא אנליסט. הכתבה אינה מהווה המלצה לרכישת ני"ע



*ebitda



ראשי תיבות של רווח (e) לפני ריבית (i) מס (t), פחת (d) והפחתות (a). נטרול ההוצאות האלה מאפשר למשקיעים לקבל מושג טוב יותר על יכולת ייצור הרווחים של החברות ולהשוות בין חברות שמצויות בשלבי חיים שונים או שפועלות במנופי אשראי שונים



***



מניות שנמכרו: בתיק הישראלי נמכרו האחזקות בבנק מזרחי ובאקסלנס ובתיק חו"ל נמכרה האחזקה ב-gamesa. מניות שנרכשו: לתיק הישראלי נוספו מניות בנק הפועלים ואי.בי.אי, ולתיק חו"ל נכנסו מניות areva