פיקוד העורף הגל השקט

הגדרת ישובים להתרעה
      הגדרת צליל התרעה

      נושאים חמים

      מי הם הנהנים הגדולים מהפרטת בזק?

      ארבע שנים מאז שהחברה נרכשה מידי המדינה, בעלי השליטה בחברה נהנים מאחת ההפרטות המוצלחות אי פעם: הצפת הערך אדירה, עם תשואה פנימית של 55% על ההשקעה

      ארבע שנים בדיוק עברו מאז הופרטה בזק מידי המדינה לידי קבוצת משקיעים פרטיים. ארבע שנים שבהן עברה החברה תהליך התייעלות כואב, שערוריית אופציות שבסופה אולץ המנכ"ל להתפטר ולבסוף משבר פיננסי עולמי. למרות הסביבה הסוערת, מסתבר שבעלי השליטה בחברה עשו את אחת העסקות הרווחיות ביותר שנרשמו בישראל בשנים האחרונות. גם עבור טייקון בינלאומי כמו חיים סבן, שהעיד כי ביצע את ההשקעה בבזק בעיקר מטעמי ציונות, הרווחים שגרף בעסקה הם ממש לא כסף קטן.

      מחישוב שערך TheMarker עולה כי שיעור התשואה הפנימי (IRR) שרשמו בעלי השליטה בבזק בארבעת השנים מאז הפרטת החברה הוא 55%. מדובר בשיעור תשואה פנומנלי עבור השקעה בסדר גודל כספי כזה, בחברה בוגרת כמו בזק. במסתכם רשמו לעצמם קרן איפקס, חיים סבן ומורי ארקין רווח לפני מס של 4.9 מיליארד שקל בתוך ארבע שנים בלבד, מתוכם 2.9 עדיין על הנייר. על פי חלוקת הבעלות בגרעין השליטה, חיים סבן וקרן איפקס רשמו רווח לפני מס של 2.21 מיליארד שקל כל אחד, ומורי ארקין רשם לעצמו רווח על נייר של 490 מיליון שקל. בעלי השליטה בבזק רשמו רווח לפני מס של 340% בתוך ארבע שנים.

      התשואה שרשמו בעלי השליטה בבזק גבוהה אף מהרווח שרשם סבן לאחר שמכר ב-2003 את החזקותיו בחברת הטלוויזיה הגרמנית פרוזיבן סאט1. בסוף 2006 רכשו קרנות ההשתלטות פרמירה וקולברג קראוויס רוברטס (KKR) את פרוזיבן מקבוצה שבראשה עמד סבן, תמורת 3.1 מיליארד יורו. סבן, שרכש את פרוזיבן יחד עם קבוצת קרנות השקעה פרטיות מחברת המדיה פושטת הרגל קירש, מכר את החזקותיו בפרוזיבן ברווח אישי של מיליארד דולר או תשואה של 262% על ההשקעה.

      5 סיבות להצלחה

      1.זרם הדיווידנדים האדיר שחילקה בזק מאז עברה מידי המדינה לידי בעלי השליטה הנוכחיים באוקטובר 2005, בסך 7.92 מיליארד שקל במצטבר. מתוך סכום זה, כ-3 מיליארד שקל הם בגין רווחים שנצטברו בחברה לפני ההפרטה. כזכור, לשם כך ביצעה בזק בתחילת 2007 הפחתת הון של 1.8 מיליארד שקל. יתר הדיווידנד שהוזרמו לבעלי המניות נבעו מהפעילות השוטפת של החברה. מאז הופרטה החברה דאג הדירקטוריון לחלק 100% מהרווחים שנצברו פעמיים בשנה.

      2.בעלי השליטה בבזק ביצעו מימושי המניות באוגוסט ובספטמבר האחרונים. איפקס, סבן וארקין מימשו בהפרש של כחודש 245 מיליון מניות במחיר של 7.5 שקלים ו-7.83 שקלים למניה, בהתאמה. מימוש זה הניב להם תמורה של 1.9 מיליארד שקל. לשם השוואה, באוקטובר 2005 רכשו בעלי השליטה מניות אלו מהמדינה לפי מחיר של 3.7 שקלים למניה (בתאום דיווידנדים).

      3. מהלך מימוש האופציות שקיבלו בעלי השליטה בעת ההפרטה: לקראת סוף ספטמבר 2008 רכשו אייפקס, סבן וארקין 278 מיליון מניות (10.7%) נוספות של בזק מידי המדינה. מימוש המניות עלה להם 1.08 מיליארד שקל. ההערכות הן כי כל הסכום הזה התקבל כהלוואה מידי הבנקים הממנים, כך שבעלי השליטה לא נדרשו להזרים הון עצמי נוסף לחברה שבאמצעותה הם מחזיקים בבזק (אפ.סב.אר).

      4. מתחילת מאי 2005, היום שבו התקיים המכרז לרכישת בזק ובו נקבע מחיר העסקה, זינק שווי השוק של בזק מ-14.2 מיליארד שקל ל-22.2 מיליארד שקל כיום. כך, ששווי האחזקות של בעלי השליטה עלה מ-4.3 מיליארד שקל בעת הרכישה ל-6.8 מיליארד שקל כיום. בניגוד למרבית החברות בשוק, שסבלו מהשפעות המשבר הפיננסי, נותרה בזק אחת המניות הבודדות במדד תל אביב 25 שלא הושפעו ממנו. מאז נפילתו של בנק ההשקעות ליהמן ברדרס עלתה מניית בזק ב-52%.

      5. לפי הערכות, 66% מעסקת הרכישה של בזק, שהיקפה היה 4.3 מיליארד שקל, ממונה באמצעות חוב בנקאי. בעלי הבית הזרימו לקופת החברה הרוכשת כ-1.44 מיליארד שקל בלבד בהון עצמי, כאשר את היתר מימנו הבנקים המקומיים. לאורך השנים ירדה והלכה רמת המינוף של החברה הרוכשת (אפ.סב.אר) וזאת בשל קבלת דיווידנדים מבזק וכן בשל עליית מחיר המניה.

      31% עוד נשארו

      בספטמבר 2008 הגדילו שוב בעלי השליטה את רמת המינוף כאשר מימשו את האופציה שניתנה להם על ידי המדינה ורכשו מניות בזק נוספות. הגדלה נוספת של רמת המינוף תרמה לתשואה הגבוה שרשמו עד כה. גם אם בעלי השליטה היו מחליטים לממן את העסקה ללא מינוף כלל, כלומר ב-100% הון עצמי, הם עדיין היו רושמים לעצמם שיעור תשואה פנימי (IRR) גבוה של 31%, לפי חישובי TheMarker.

      על רקע נתוני תשואה מרשימים, עשויים בעלי השליטה בבזק לבצע בתקופה הקרובה אקזיט סופי, כלומר מכירת יתרת 30.7% ממניות בזק שמהוות את גרעין השליטה. הם אמנם לא ממהרים להודות בכך, אך אחרי ארבע שנים מצוינות עבורם, הם כנראה לא יהססו לקחת את הכסף ולחפש השקעות חדשות.

      אחד הגורמים שכבר מביעים עניין בעסקה מסוג זה הוא שאול אלוביץ', שלא הצ ההשוואה בין עסקת ההפרטה של בזק לבין רכישת השליטה בסלקום על ידי נוחי דנקנר מתבקשת. דנקנר התמודד אף הוא במכרז בזק עד שאולץ לפרוש בשל המגבלות שהטיל עליו הממונה על ההגבלים דאז, דרור שטרום. דנקנר לא קפא על שמריו ורכש את השליטה בסלקום.

      היריבות הנסתרת בין דנקנר לחיים סבן צפה על פני השטח, כאשר באופן מתוזמן לכאורה, הפרסום על ההשתלטות הצפויה של דנקנר על סלקום יצא בדיוק יומיים לפני מכרז בזק. סבן ודנקנר סגרו את העסקות שישה חודשים לאחר מכן ונכנסו לבזק ולסלקום בהתאמה, בהפרש של שבועיים זה מזה.

      בחינת תזרים המזומנים התפעולי, שהניבה סלקום לדיסקונט השקעות (דסק"ש) של דנקנר, מצביעה כי ההשקעה בבזק היתה עד כה העדיפה מבין שתי ההשקעות. לשם ביצוע השוואה זו יש לנטרל את מרכיב המימון של שתי העסקות, שכן מרכיב זה מושפע מגורמים חיצוניים רבים שאינם בהכרח קשורים לטיב ההשקעה.

      מחישוב TheMarker עולה כי עד כה רשמה ההשקעה שביצע דנקנר בסלקום בספטמבר 2005 שיעור התשואה הפנימי (ללא מרכיב המימון) של כ-15%, כלומר כמחצית מהנתון המקביל בהשקעה בבזק (31%). השוואה מסוג זה אפשרית שכן פרופיל הסיכון של בזק וסלקום דומים. דנקנר רכש אז 69.5% ממניות סלקום תמורת 5.6 מיליארד שקל. גם במקרה של סלקום, חלק ניכר מהתשואה סופקה על ידי זרם דיווידנדים ומימוש מניות שהכניס לקופת דסק"ש עד כה 5.9 מיליארד שקל.

      על פי השוואה זו ניתן להניח כי עדיף היה לדנקנר לנסות ולעמוד בדרישות הממונה על ההגבלים העסקיים ולמכור את אחזקותיו האחרות בתחום התקשורת (25% מסלקום, ונטוויז'ן), ולנסות ולזכות בהתמודדות מול אייפקס, סבן וארקין במכרז בזק. כפי הנראה, התשואה שהיה רושם דנקנר בתסריט זה היתה גבוה יותר מהתשואה המכובדת מאוד שרשם בסלקום.