>> בחודשים האחרונים מקדישה מלי מרגליות חלק ניכר מזמנה לפעילות בנציגויות בעלי אג"ח. מרגליות לא תיכננה שזו תהיה זירת הפעילות שלה במארס 2008 כשגייסה מיליארד שקל ממשקיעים מוסדיים למכשיר המורכב שהנפיקה, גליל מור, המאגח 74 סדרות אג"ח שונות.
הצרות בשוק האג"ח הגיעו גם לגליל מור כשחלק מהחברות שהנפיקו את האג"ח נקלעו לקשיים. ראשונה היתה לידקום, אחריה אנגל אירופה - שתיהן לא עמדו בהתחייבויותיהן בזמן - וכעת הסכנה מרחפת מעל האג"ח של אפריקה וצים, שבשתיהן נעשים מאמצים להגיע להסדר חוב עוד לפני שיגיעו למצב של חדלות פירעון.
מרגליות מעורבת בהסדרי החוב של שתי החברות הראשונות. בצים ובאפריקה האחזקה של גליל מור קטנה מכדי שהיא תשתתף בנציגות של בעלי האג"ח. אף ששתי החברות הן בעלות השפעה דרמטית על איגרות החוב של גליל מור ומחזיקיהן.
מתי הבנת שהצרות בשוק האג"ח הקונצרניות עושות את דרכן לגליל מור?
"כמה ימים לאחר הנפקת גליל מור קרס בנק ההשקעות בר סטרנס. זה היה מטורף. צחקתי עם הנאמן ואמרתי לו: 'בוא ניקח את הכסף שגייסנו ונקנה את בר סטרנס ב-600-700 מיליון שקל'. אבל אז עוד לא חשבנו כמובן שזה יפגע בגליל מור.
"בינואר 2009 התחלנו להרגיש שהמשבר מתקרב לחברות בתיק. זה היה תהליך מתמשך, אבל רוב החברות בתיק של גליל מור משלמות, ובזמן. עד היום פדינו יותר מ-15% מהקרן. יש שתי חברות שלא משלמות, ועוד שתיים שנמצאות בסכנה.
"הצונאמי עבר, ובסך הכל רואים התייצבות בתיק, אבל בשביל ללמוד על רמת התיק והסכנות האפשריות צריך להסתכל על חברות בדירוגים נמוכים. הרכב התיק ידוע ומפורסם וכל משקיע צריך לעשות את השיקול שלו".
מרגליות אמנם מסרבת להתייחס לשמות ספציפיים, אבל מבט ברשימת החברות בתיק מראה כי מי שזוכות לדירוגים הנמוכים ביותר הן פולאר השקעות וגרינסטון. אלא ששתיהן מהווה פחות מ-1% מהתיק.
יש לך יסורי מצפון בשל העובדה שאנשים שהשקיעו אצלך מפסידים בינתיים?
"אנשים מפסידים כי לידקום לא שילמה ואנגל לא שילמה, וכשקונים מוצר פיננסי קונים את סיכון האשראי של החברות. ככה זה גם כשקונים תעודת סל, זה משקף תיק מסוים אז אין לי ייסורי מצפון. אין חדלות פירעון מוצר - חדלות הפירעון היא בחברות עצמן. מצבו של מי שהחזיק ישירות באג"ח של חברות שנקלעו לקשיים גרוע יותר".
לידקום הגיעה באחרונה להסדר עם בעלי האג"ח - מה היה שם?
"ההסדר שיצא לדרך בלידקום מאפשר לחברה להמשיך להתנהל כעסק חי בתקווה שזה יעלה אותה על הדרך הנכונה. מה שהיה מיוחד שם זה שלידקום היא חברה שלמעשה אין בה בעל שליטה - ולכן זה היה קשה יותר - אבל היתה לנו הצלחה בהשגת הסכמה עם הבנקים. הבנקים ובעלי האג"ח הסכימו שלאור מבנה הפעילות בלידקום, שפועלת בפיזור גיאוגרפי רחב, כדאי להמשיך להחזיק בחברה".
את יושבת גם בנציגות בעלי האג"ח של אנגל אירופה - מה מקשה על ההסדר?
"באנגל אירופה יש בעל שליטה, רשמי, אבל בפועל אין בה בעל שליטה. אזורים של שעיה בוימלגרין, ששולטת בחברה, אינה מעוניינת להשקיע בה ורוצה מבחינתה להיפטר ממנה. הבעיה היא שהחברה זקוקה להזרמת הון - מה שבעלי האג"ח, בניגוד לבנקים, לא יכולים לעשות. לכן, אנחנו מנהלים משא ומתן עם משקיעים שיזרימו כסף לחברה כחלק מהסדר כולל שמבוסס ברובו על משקיע חיצוני".
מוצרי האיגוח של גלובל פיננס 8, שמתחרים בך, חשופים לאפריקה בהיקף של יותר מ-200 מיליון שקל. האם המוצר של גלובל פייננס לא בנוי נכון?
"כל אחד מאיתנו בנה את התיק לפי התפישה שלו. בגליל מור החלטנו לעשות פיזור גדול יותר של התיק, ולכן המשקל של אפריקה כמו המשקל של כל נכס אחר לא עולה על 7%, בעוד בגולבל פיננס החשיפה לאפריקה היתה גבוהה מ-10%. עם זאת צריך להבין שכמונו הם השקיעו באפריקה כשהיא נחשבה לחברת הנדל"ן המובילה בישראל והיתה מדורגת דאבל איי".
"השוק צובר ניסיון בהסדרים"
מרגלית, 40, התגלגלה לתחום הפיננסים לגמרי במקרה. "הייתי בת 23 כשפתחו את החוג לתקשורת באוניברסיטה העברית. אלה היו הימים של הקמת ערוץ 2, וחברה שלי שהלכה ללמוד שם סיפרה לי על זה, וזה הלהיב אותי. כשנרשמתי היה לצריך לבחור בעוד תחום, כי המסלול היה דו-חוגי. אז הלכתי לכלכלה - אף שתמיד חשבתי שאלך ללמוד כימיה או מדעים".
היא גדלה במשפחה דתית במבשרת ציון ולמדה באולפנה בכפר סבא. את לימודי התואר הראשון היא החלה כשהיא כבר אמא לשלושה ילדים. "הילדים שלי חשבו שזו העבודה של אמהות, ללמוד באוניברסיטה. אין מה לעשות לומדים להיות ממוקדים כי אין הרבה זמן".
לאחר שסיימה את התואר הראשון היא המשיכה לתואר במינהל עסקים עם התמחות במימון ומערכות מידע, שאותו סיימה בהצטיינות. עם תום לימודיה החלה לעבוד באיי.אפ.או, העוסקת בייעוץ בתחום הגידור.
איך הגעת לשם?
"בדקתי את האפשרויות שלי בתחום הכלכלה בירושלים. לא היו הרבה כאלה, וראיתי שמדובר בחברה טובה. החברה הזו שייכת לחזי דיימנט, והתמחיתי שם בניהול השקעות. החברה עבדה עם לקוחות כמו טבע ואגיס. זה היה כשבדיוק החל כל התחום של האופציות האקזוטיות".
לאחר שלוש שנים בחברה היא חזרה לאוניברסיטה בשביל לבדוק אפשרות ללימודי תואר שלישי. היא פגשה שם את ד"ר צבי וינר - כיום פרופסור. היא סיפרה לו על עבודתה באיי.אפ.או, וביחד הם החליטו להקים ב-2001 את חברת מופת (מוצרים פיננסים תפורים). ב-2003 היא כבר קנתה את חלקו בחברה, וכיום היא מחזיקה ב-100% ממנה.
איך לך ניסיון בהסדרים או במתן אשראי. איך את מסתדרת?
"אני מנוסה בניהול משא ומתן עוד מהימים שבהם מכרתי את גליל מור לגופים מוסדיים גדולים. בנוסף, כשמתמחים בסיכונים פיננסיים, כמו שעשיתי, לומדים סיכוני נזילות ואשראי. אנחנו נעזרים גם ביועצים כלכליים ומשפטיים. הניסיון של השוק כולו בהסדרי חוב הוא מועט, אבל הוא צובר ניסיון, וגם אנחנו צברנו ניסיון. המינוי שלנו על ידי המוסדיים לנציגויות מעיד על היכולות שלנו.
"ואולם לנציגות אין באמת סמכות. בסופו של יום הכל חוזר לאסיפה הכללית. אני בכלל חושבת שהנאמן צריך לרכז את כל ניהול המשא ומתן מול החברה ולהעסיק יועצים משפטיים וכלכליים שונים - אבל חוק הנאמנות הנוכחי לא מאפשר זאת. נוצר כאן מיש-מש. לחסרות הגדרות ברורות, ונוצרות בעקבות כך הרבה בעיות בנציגויות".
באיזה שלב אתם נהפכים למעורבים בהסדר?
"הרבה לפני שחברות מודיעות על בעיות. זה מתחיל למשל כשחברה מפרה אמות מידה פיננסיות של דירוגים או כשחברה רוצה לשנות כל מיני דברים בשטר הנאמנות. היינו מהראשונים שזיהו בעיה תזרימית באנגל אירופה, ופנינו לחברה כבר בפברואר".
מה עוד אתם עושים בחברה חוץ מגליל מור?
"עד 2005 עסקנו בתפירת עסקות לגופים מקומיים שלא היו פתוחים להשקעות בחו"ל. עם השוואת שיעורי המיסוי על השקעות בישראל ובחו"ל, נוצרו ביקושים גדולים, ועסקנו יותר בשיווק מוצרים מורכבים".
גוף מוסדי גדול יכול לבצע זאת בעצמו - למה הוא צריך חברה קטנה שתעשה לו את זה?
"לגוף גדול יש יתרונות, אך גופים קטנים יכולים לפתח מיומנויות והתמחות בנישות.
"בנוסף אנחנו מספקים ייעוץ פיננסי. אנחנו נותנים ייעוץ לאגף שוק ההון בתחום סיכון אשראי. היתה גם תקופה שבה פיתחנו קופות גמל שיש בהן מעין מנגנון של הבטחת תשואה. עבדנו אז עבור בנק לאומי".
יש כזה דבר תשואה מובטחת?
"פיתחנו מסלולי השקעה שמחקים הבטחת תשואה - כלומר מאפשרים לעמיתי החיסכון הפנסיוני לדעת איזו תשואה יקבלו על התיק בתוך פרק זמן מסוים. אמנם הכספים בקופות מנוהלים בנאמנות, ולכן אי אפשר ממש להבטיח תשואה, אבל הפתרון שלנו נתן תוצאה דומה להבטחת תשואה. התחלנו לפתח את המוצר הזה בסוף המשבר הקודם, בתחילת העשור - ואז השוק שינה כיוון, והחלה גאות - ולכן הפסקנו בפיתוח של המוצר".
"הדירוג עדיף מכלום"
בואי נחזור לגליל מור. דיברת קודם על כך שכשרואים מוצר פיננסי קשה מאוד להבין את הסיכונים שלו. אולי זה חלק מהבעיה - שאף אחד לא באמת מבין את המכשירים האלה?
"אנשים מבינים מה יש להם ביד. גליל מור הוא מוצר מקומי, שמבוסס על חברות מקומיות. התיק סגור מראש, וזה מאפשר פיזור בין עשרות חברות. כל האג"ח בתיק מדורגות".
אבל הוכח שהדירוג מפספס.
"זה עדיף על חברות שאת לא יודעת עליהן כלום, ושאין לך עוד גורם שבא ובודק אותן. זה מוצר שקוף והיתרון הוא שזה מאפשר לך להשקיע בסל חברות ישראליות לא סחירות. למשקיע ישראלי אין אפשרות להשקיע ישירות בחוב של חברות כמו פלאפון ושיכון עובדים. הפיזור גם מעניק יתרון תפעולי. יש תיק שכולל הרבה אג"ח החברה מחזיקה בזה והיא הבעלים - וכנגד זה מונפקות התחייבויות.
"מבנה החוב נגזר מהתזרים הצפוי מהאג"ח. החוכמה היא ליצור מבנה ברור על סמך נכסים והתחייבויות ולא לפי נתונים סובייקטיביים כמו שווי שוק".
מה יקרה עם שוק המוצרים הפיננסים המורכבים בעתיד?
"זהו שוק מורכב וגדול - ואי אפשר לעשות הכללה. בטווח הקרוב אין מקום לעוד מכשירים כאלה - אבל הביקוש יחזור בעתיד. במכשיר איגוח חייבים שכבות נחותות, ואין כיום למי למכור שכבות נחותות. אבל כמו בכל משבר, בהתחלה לא רוצים שום דבר מסוכן, אחר כך מתחילים לשאול באיזה תשואה זה - ואז תאוות הסיכון תחזור".
"כמו בסוף כל משבר - תאוות הסיכון תחזור"
מאת שרון שפורר
27.10.2009 / 7:06