גליל מור: מכשיר איגוח במיליארד שקל

>> גליל מור הוא מכשיר cdo, כלומר מכשיר המאגח איגרות חוב שתשלומי הריבית והקרן שלו למחזיקיו תלויים בתזרים שהוא מקבל מהאיגרות שעליהן הוא מתבסס. גליל מור הונפק בתחילת 2008. החברה הייעודית של גליל מור גייסה כמיליארד שקל ובתמורת ההנפקה רכשה איגרות חוב מ-76 סדרות אג"ח פרטיות וסחירות ואיגחה אותן.

ההנפקה בוצעה בשלוש סדרות. הסדרה הראשונה, סדרה א', היא סדרה ציבורית, והיא השכבה העליונה במכשיר. הריבית בסדרה זו הגיעה ל-3.9% לשנה. הסדרות התחתונות הן סדרות ב' ו-ג' שמשמשות כרית ביטחון לסדרה א' - כלומר סופגות ראשונות את ההפסדים כתוצאה מבעיות בתזרים של חלק מהחברות באיגוח.



הסיכון בסדרות אלה נובע גם מכך שבנוסף להיותן סופגות הפסדים, תשלום הריבית יחל בעוד כמה שנים - בניגוד לאג"ח א' שמקבלות ריבית מיום ההנפקה, וכן בשל היותן פרטיות - ולכן פחות נזילות. גם הריבית בהן היתה גבוהה יותר. באג"ח ב' הריבית לשנה נקבעה על 7.5%, ואילו באג"ח ג' הריבית נקבעה על יותר מ-10% בשנה.



ההתרחשויות במשבר האחרון המחישו את הסיכון הגדול של המחזיקים בכריות הביטחון. בעקבות חדלות הפירעון של לידקום נפגע התזרים ממנה, ולכן צפויים להפסיד מכך מחזיקי האג"ח מסדרה ג'. בעקבות חדלות הפירעון של אנגל אירופה נפגע התזרים עוד יותר, ומי שצפויים להפסיד חלק מכספם הם מחזיקי סדרה ב'.



גם הסדרות של צים ואפריקה נהפכו באחרונה לאג"ח בסיכון גבוה. אם החברות לא ישלמו את חובן עבור הסדרות האלה, יעלה הסיכון שגם מחזיקי אג"ח א' של גליל מור ייפגעו. גם השערוך של הסדרות בקופות הגמל הוא אפסי, שכן הוא אינו לוקח בחשבון אפשרות שהחברות ישיבו חלק מהחוב. במקרה כזה, ייתכן שמחזיקי סדרה ב' יקבלו את כספם בחזרה, וייתכן אפילו שמחזיקי האג"ח מסדרה ג' יקבלו את כספם בחזרה - אם כי הסיכויים לכך נמוכים יותר.



בכל מקרה, מדובר בסדרות נדחות, שאמורות לקבל את הריבית רק בעוד כמה שנים, כך שלא מדובר בחדלות פרעון מצד גליל מור, שממשיך לעמוד בתנאי האג"ח, ואת ההפסדים למחזיקי הסדרות הפרטיות אפשר יהיה לחשב רק במועד הפרעון של הקרן בעוד כשמונה תשע שנים.



המשקיע המוסדי הגדול ביותר בשלוש הסדרות היה פריזמה. בית ההשקעות, שהיה אז אחד הגופים המוסדיים הגדולים בשוק העדיף למכור סדרות אג"ח שהיו ברשותו לגליל מור שאספה אג"ח ממוסדיים לצורך האיגוח - ולרכוש את המכשיר עצמו. כך הפך פריזמה את ההשקעה באג"ח לסחירה ונזילה יותר.



פריזמה השקיע כ-200 מיליון שקל באג"ח של גליל מור. רוב ההשקעה היתה באג"ח מסדרה א' - בהיקף של כ-170 מיליון שקל במקור. בסדרות ב' ו-ג' השקיע פריזמה כ-17 מיליון שקל ו-11 מיליון שקל בהתאמה.



עוד לפני המכירה לפסגות ביצע פריזמה שערוך לסדרות אלה, ורשם אותן לפי שווי הוגן של אגורות בודדות - כלומר נזקפו לו הפסדים של כ-25 מיליון שקל. כיום נותרה בפסגות השקעה בסדרה א' - שהיקפה כ-170 מיליון שקל. השקעה זו משוערכת לפי מחיר השוק של הסדרה.