כבר היו סבבי ענק שהפתיעו את השוק. אבל סבב ההנפקות הנוכחי הינו הגדול ביותר מאז תחילת המשבר. אחת לחודש מפרסם משרד האוצר האמריקאי את תוכנית ההנפקות שלו. בתוכנית הנוכחית מנפיקה ממשלת ארה"ב כ-315 מיליארד דולר כולל tips ו-t bills.
בניסוח קצת שונה, ממשלת ארה"ב מציעה לשוק חוב בהיקף של כמעט שליש טריליון דולר. היצע החוב הנוכחי הינו הגדול ביותר בתקופה האחרונה.
ההנפקה הקודמת שהחזיקה בשיא הייתה ההנפקה של חודש יולי. מאז ההנפקה הזו השתנו מספר פרמטרים שמסבירים את עליית התשואות באג"חים הארוכים שראינו בשבוע האחרון.
סביבה אינפלציונית
חיים נתן ממחלקת חו"ל במנורה מבטחים: "המרצה שלי לשיווק בתואר הראשון תמיד הסביר ששיווק זה בעצם יצירת הבדל בין המציאות לבין תפיסת המציאות. במציאות אנחנו כנראה בסביבה דיפלציונית. העליות החדות בשוקי המניות בצירוף העובדה שמרבית החברות מכות את התחזיות גרמו לנו לשכוח שאנחנו עדיין בסביבה בה יש כמעט 10% אבטלה בארה"ב ובגוש היורו".
ניתן לחזק ולומר שעל פי חלק מההערכות הניציות יותר, 1 מתוך כל 5 אמריקאים הוא underemployed. הכוונה היא שאחד מתוך חמישה אמריקאים הינו מובטל, מועסק במשרה חלקית או שהתייאש מחיפוש עבודה.
ללא תעסוקה אין אפשרות ליצירת ביקושים אמיתיים, ולכן קשה לראות כיצד נוצרת אינפלציה. מצד שני תפיסת המציאות היא (ואי אפשר לפסול שזו לא תהיה המציאות בשנים הבאות) שאנו נכנסים לסביבה אינפלציונית.
בספטמבר התבטא אלן גרינספן וטען כי ארה"ב עלולה להיות בסביבה אינפלציונית דו ספרתית בעוד מספר שנים, אלא אם הבנק המרכזי יתחיל בהידוק מוניטרי. מכיוון שאלן גרינספן נתפס כמי שמואשם ביצירת אחת מהבועות הגדולות בהיסטוריה הכלכלית, רצוי להתייחס לדבריו ברצינות.
הראיון עם אלן גרינספן מייצג חשש גובר אצל המשקיעים מפני אינפלציה. וכשחשש זה מתגבר אנו רואים את העדר רץ לקנות זהב, נפט וסחורות. זו בדיוק המגמה שאנו רואים בשבועות האחרונים. וכשהחשש מאינפלציה עולה, הציבור דורש תשואה נומינלית גבוהה יותר, והצפיות האינפלציוניות עולות.
הציפיות האינפלציוניות לשנה כפי שגלומות ב-tips לעשר שנים
שער הדולר
אחת מהטענות הינה שבעלי החוב של ממשלת ארה"ב, ובראשם סין ויפן נמצאים בסיטואציה בה עודפי הנזילות שלהם אדירים, ולכן הינם חייבים להמשיך ולממן את החוב של ארה"ב. אחת מהבעיות של מחזיקי החוב הינה חולשת הדולר.
כמעט בכל ועידה ובכל הזדמנות התבטאו סין, רוסיה וברזיל על הצורך של ארה"ב לחזק את המטבע שלה ועל הצורך שלהן עצמן לבזר את רזרבות המט"ח שלהם למטבעות שונים. "אנו מזמן טענו שאין הגיון רב בהחלשות הדולר מצד אחד ובריצת הבנקים המרכזיים הזרים לרכוש נכסים דולריים", אומר נתן. מתאם חיובי בין השניים הינו הגיוני יותר. הדולר נמצא כעת ברמתו הנמוכה ביותר השנה, ולכן גם חולשה זו מהווה פקטור משמעותי כנגד היצע ההנפקות הנוכחי.
גודל ההנפקה
ההיצע הנוכחי הינו הגדול ביותר גם בהשוואה של סדרה מול סדרה. סוכנויות החדשות מלאות בכתבות בסגנון "התשואה לעשר שנים בשיא של חודשיים כשהמשקיעים מתכוננים לקראת הנפקת השיא". ההכרזה על ההנפקה הביאה לעליית תשואות, ויש לראות כיצד יקלטו ההנפקות הגדולות (כ-40 מיליארד כל אחת) של הסדרות לשנתיים ולחמש שנים בהמשך השבוע.
סביבת המיקרו
האג"ח של ממשלת ארה"ב נתפס כנכס הבטוח ביותר, ולכן בתקופות של שנאת סיכון עולה אנו רואים run to safety שמתבטא בירידת תשואות בנכס הבטוח והנזיל ביותר בעולם. מאז שראינו את מדד הפחד ב-80 נקודות עברו השווקים לא מעט.
כיום מתרבות הדעות על כך שאנו נמצאים בתקופה של אופוריה בשווקים, ושהשווקים מתומחרים תמחור יתר. הסביבה של סטיות תקן נמוכות, שווקים עולים וירידה חדה בשנאת הסיכון אינה תומכת בהמשך ריצה לנכסים בטוחים, ותקשה על ההנפקות הקרובות.
סיכום
משרד האוצר האמריקאי מנסה להעביר לשוק הנפקות בסדר גודל עצום לפני שתסתיים השנה. ישנם פרמטרים רבים המנמקים מדוע לא ראוי שהנפקות אלו יקלטו כראוי בשווקים: חולשת הדולר, גודל ההנפקה, היצע של אג"חים תחליפיים, ירידה בשנאת הסיכון ועלייה בציפיות האינפלציוניות.
ראוי שבעלות החוב הגדולות של ממשלת ארה"ב ידרשו תשואה גבוהה יותר על החוב אותו הן ממשיכות לממן, ושהתשואות על החוב של ממשלת ארה"ב ימשיכו במגמת העליה של השבועות האחרונים.
תיק השקעות מומלץ:
הנחות עבודה:
הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.
הגידול בשיעור האבטלה מאט.
האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה.
מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.2%-3.7% באג"ח לעשר שנים.
המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה עדיין אטרקטיביים, אך יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.
אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.
מנורה מבטחים: האם בעלי החוב של ארה"ב יתחילו להבין?
TheMarker Online
27.10.2009 / 11:02