טנדם קפיטל בסקירה כלכלית רבעונית: הרבעון השלישי 2009

ההתאוששות תהיה חלשה



המיתון הגלובלי הגדול של 2007-2009 הולך ומסתיים. ההתאוששות הכלכלית נצפית במדינות שונות בעולם, לאחר שהתערבות הממשלתית הרחבה סיפקה תמיכה לביקושים והצליחה להפחית את חוסר הודאות לגבי הסיכונים המערכתיים בשווקים הפיננסיים.



עם זאת, רוב התחזיות מדברות על קצב התאוששות איטי, בייחוד בארצות הברית ובמדינות מתועשות אחרות. הצפי הוא כי שיעורי האבטלה ימשיכו לעלות גם במהלך השנה הבאה וכי צמצום עודף כושר הייצור בכלכלה יימשך אל תוך 2011.



חלק מהתחזיות מדברות על חשש מ"ירידה כפולה" (מיתון מסוג "w"), מקרה בו הכלכלה נופלת חזרה אל תוך המיתון בשלב מוקדם יחסית של התאוששות. בטנדם קפיטל מאמינים כי סיכויים לכך עומדים על כ-30%.



יותר ויותר "ניצנים ירוקים"



החדשות הכלכליות מכל רחבי העולם מספקות יותר ויותר נתונים חיוביים, גם אם יש עוד מספר רב של נקודות בעייתיות. "הניצנים הירוקים" של ההתאוששות מבצבצים בכלכלת ארצות הברית, ובחלק ממדינות אחרות אף הופיעו סימנים של התאוששות מהירה מסוג "v".



ההתאוששות הכלכלית מובלת על ידי השיפור במגזר הייצור התעשייתי ועל ידי התפנית במחזור המלאיים, שהחלו לעלות לאחרונה. בנוסף, קיימים סימנים לעלייה בביטחון הצרכנים ולהתייצבות במכירות הקמעונאיות ובשוקי הדיור.



כמו כן, ניתן לראות כי הודות להתייצבות הכלכלית ולשיפור התחזית, החלו להופיע סימנים להתאוששות במסחר הבינלאומי. חלק מהמדינות המתפתחות החלו לרשום צמיחה חזקה כבר ברבעון השני של השנה, זאת במקביל למספר מדינות מפותחות אשר החלו אף הן לרשום התאוששות בפרמטרים כלכליים רבים.



המידע הכלכלי שמגיע מאסיה הינו מעודד ברובו, לעומת הנתונים המעורבים לגבי כלכלות ארה"ב ואירופה, גרם לדיבורים בשווקים על התאוששות מסוג חדש, "luv": התאוששות מסוג "l" באירופה (חלשה מאוד), התאוששות מסוג "u" בארה"ב (חלשה יחסית), והתאוששות מסוג "v" באסיה (חזקה ומהירה). סין שוב מובילה את השיקום הכלכלי הגלובלי עם צמיחה איתנה שהחלה כבר ברבעון השני.



האם התאוששות הינה בת-קיימא?



כעת עולות השאלות, האם ההתאוששות בארה"ב הינה בת-קיימא. סוגיה זו עולה כתוצאה מחוסר הודאות בשאלה האם הביקושים הפרטיים יצליחו להתאושש עד המועד שבו הממשלה תיאלץ להקטין ולהפסיק את תכניות התמריצים למיניהן והשפעתן החיובית תפחת (נכון להיום, הערכה היא שזה יקרה במחצית השנייה של 2010).



ככל הנראה, בארה"ב, כמו בשאר העולם, מדיניות התמריצים והצעדים שנוקטות הרשויות לתמיכה בכלכלות, יאבדו בהדרגתיות את עוצמתן. באותה העת, המרכיבים הריאליים והפיננסיים בכלכלה, שאמורים לחזור ולתפוש את מקומה של הממשלה בהובלת הצמיחה הכלכלית, נותרים חלשים, גם לאחר שהחלו להתייצב.



כלומר, השפעת התמריצים הפיסקליים תיחלש ובמקביל תסתיים הבנייה המחודשת של המלאיים (המרכיב הפרטי הנוכחי בשיפור הכלכלי). באותה העת, הצריכה וההשקעה הפרטית מתאוששות באופן איטי מאוד, אם בכלל. זאת, בשל העובדה כי התנאים הפיננסיים נותרו קשים ושיעור האבטלה ממשיך לעלות במרבית המדינות בעולם.



האבטלה עולה בכל מקום



מאז שהמיתון הפך לכלל-עולמי, הגידול בתעסוקה נותר שלילי ברוב המדינות המפותחות והמתפתחות בעולם. במספר כלכלות, שיעור האבטלה הגיע למימדים שלא נרשמו מזה שנים רבות, לאחר שהחברות פיטרו עובדים במהירות יוצאת דופן.



אומנם קצב העלייה במספר המובטלים האט וקיים צפי לסיום תהליך הצמצומים בכוח אדם במהלך 2010, אך הקשיים בשוק העבודה עלולים להפוך למעגל קסמים. כלומר, האבטלה מדכאת את הצריכה הפרטית, דבר שמצידו גורם לפיטורים, וכן הלאה. מרבית הכלכלנים מעריכים כעת כי ייקח מספר שנים עד ששוק העבודה יתאושש באופן מלא.



בעיות הבריאות של המערכת הפיננסית



בריאותה של המערכת הפיננסית הגלובלית עדיין רחוקה מלהיות מושלמת. קרן המטבע הבינלאומית אמרה לאחרונה כי המערכת "נמצאת בדרך להתאוששות", אך הזהירה כי הבנקים בעולם עדיין צריכים לדווח על כמחצית מסך ההפסדים (שמוערכים כעת על כ-3.4 טריליון דולר) הנובעים מהמשבר הפיננסי והכלכלי, ועל כן חייבים לגייס הון משמעותי נוסף.



הקרן הוסיפה ואמרה כי הבנקים בארה"ב מחקו כ-60% מסך ההפסדים (אלה שכבר נצברו ודווחו ואלה הצפויים להירשם), בעוד שהבנקים בבריטניה ובאירופה מחקו רק כ-40% מסך ההפסדים. עיכוב בזיהוי השיעור האמיתי של ההפסדים, בדיווח המחיקות ובגיוס הון הולם, עלול לפגוע ביכולתם של הבנקים לספק אשראי בהיקפים הדרושים להתאוששות, ובכך להחליש את התחזית הכלכלית.



מחנק האשראי עדיין קיים



האנמיות של המערכת הפיננסית הגלובלית, יחד עם אי-הודאות הכלכלית (בייחוד בהקשר של עלייה באבטלה ובשיעור פשיטות הרגל), גורם להמשך ההחלשות של זרמי האשראי למגזר הפרטי. הבנקים בארה"ב ובאירופה ממשיכים לצמצם את שיעורי המינוף ולהעלות את יחס ההון.



בעקבות הגורמים הללו, היקף האשראי והיצע הכסף ממשיכים לרדת, דבר שמחזק את המגמות הדפלציוניות בכלכלה. בארה"ב, האשראי הצרכני ירד באוגוסט זה החודש השביעי ברציפות, בעוד שהמרכיב המתחדש של האשראי רשם את הנפילה החדה ביותר אי פעם.



המשך הירידה באשראי הצרכני מצביעה על כך שגם הצרכנים ממשיכים לצמצם את שיעורי החוב שלהם, דבר שגורם לירידה בביקוש לאשראי, וכל זאת מתרחש כאשר תנאי מתן האשראי ממשיכים להיות הדוקים. במגזר העסקי, התמונה אינה טובה יותר.



קווי האשראי למגזר העסקי, בייחוד לחברות הקטנות והבינוניות (שמעסיקות כ-50% מסך כוח העבודה בארה"ב ותורמות כ-40% לתוצר), מתכווצים, וניכר כי הבנקים עדיין לא חפצים להגמיש ולהגדיל את קווי האשראי למגזר זה.



גם החברות ובתי האב בבריטניה ובגוש האירו סובלים מחוסר זמינות האשראי. המחסור באשראי בבריטניה הינו הקשה ביותר מבין כלל המדינות המפותחות. הביקוש להלוואות באירופה ובבריטניה ירד בעקבות מאמציהם של ידי בתי האב והעסקים לצמצם את שיעורי החוב ולשפר את המאזנים שלהם; אך גם בהתחשב בירידה זו עדיין קיים מחסור בהיצע אשראי על ידי המערכות הפיננסיות.



אינפלציה או דפלציה?



שיעורי האינפלציה נותרים נמוכים ברוב המדינות, דבר שמצביע על המשך חולשה כלכלית. האינפלציה הייתה שלילית לעומת התקופה המקבילה אשתקד בארה"ב (1.5%-), בגוש היורו (0.3%-) וביפן (2.4%-, הנפילה הגדולה במחירים אי פעם), בעוד שבבריטניה ירד שיעור האינפלציה השנתי לשפל של חמש שנים, 1.1%.



קיימת אי-ודאות גבוהה לגבי תחזיות האינפלציה, והספקולציות בשווקים נעות בין צפי לדפלציה לבין תחזיות לאינפלציה גבוהה מאוד. חוסר הודאות נובע מתרחישים שונים עבור עתידה של הכלכלה הגלובלית בטווח הבינוני.



מחד, שיעורי אבטלה גבוהים, נפילה בהשקעות הקבועות וניצולת נמוכה של הקיבולת מצביעים על עודף כושר הייצור בכלכלה, נתון שיחד עם הביקושים הנמוכים עלול להוביל לדפלציה. מאידך, אם ההתאוששות הכלכלית תתרחש בקצב גבוה מהצפוי וקובעי המדיניות לא יספיקו לגלגל אחורה את התמריצים הפיסקליים והמוניטריים, אנו עשויים להיות עדים לקפיצה משמעותית באינפלציה (בשל כמות הכסף העצומה שהוזרמה אל הכלכלה).



באשר לטווח הקצר, אומנם התחזית הכלכלית השתפרה, אך עדיין אין צפי להתאוששות חזקה מספיק בכדי להוביל לזינוק באינפלציה בחודשים הקרובים.



מאמצי הממשלות נשאו פרי



כפי הניתן לראות, עדיין קיימים סיכונים בנוגע להתאוששות כלכלית, אך צעדים חסרי תקדים שננקטו על ידי ממשלות העולם הצליחו למנוע הידרדרות כלכלית נוספת, וסייעו לכלכלה הגלובלית להגיע לנקודה בה היא יכלה להתייצב ולהתחיל להתאושש.



התרחבות מוניטרית אגרסיבית שננקטה על ידי הבנקים המרכזיים בעולם, תמכו במערכות הפיננסיות והזרימו נזילות בהיקפים חסרי תקדים אל תוך שוקי ההון, דבר שתמך בראלי בשווקים ותרם לעלייה באופטימיות שנבעה מהופעת "הניצנים הירוקים".



התחזית הכלכלית הגלובלית כיום טובה יותר מאי פעם במהלך השנתיים האחרונות, והדבר משתקף גם בדוח האחרון של קרן המטבע הבינלאומית, שהעלתה את תחזיות הצמיחה שלה לשנה זו ולשנת 2010. לדברי הקרן, השיפור בתחזית נתמך גם על ידי ההתאוששות המהירה מהצפוי באזור אסיה.



אסיה מובילה את ההתאוששות



הכלכלות המוטות ייצוא של אסיה הוכו קשות במשבר הגלובלי, אך כעת התחזית הכלכלית האזורית השתפרה באופן משמעותי, והנתונים האחרונים מצביעים על התחזקות של הביקושים המקומיים (בייחוד בסין) ושל מגזר הייצוא.



השיפור בכלכלת אסיה נתמך על ידי מדיניות פיסקלית ומוניטרית מרחיבה (שבחלק מהמדינות הייתה אגרסיבית ביותר), וכן על ידי העליות בשוקי ההון ובזרמי ההשקעות הזרות, שהקלו על מחסורי המימון עבור חברות יצואניות קטנות ובינוניות ותרמו להתחזקות ביטחון הצרכנים והעסקים. גורם נוסף שתמך בצמיחה באזור הינו היפוך המגמה במלאיים העסקיים לאחר תהליך הצמצום הדרסטי.



עם זאת, השאלה היא האם ההתאוששות יכולה להגיע לפני עלייה משמעותית בצמיחה בשאר העולם ולהיות בת-קיימא. ברור הוא שהמשך ההחלשות בשוקי העבודה בעולם עלול לדכא את הצריכה, וקיבולת יתר ניכרת בתעשייה תגביל את ההשקעות. באותה העת, היעדרו של המנוע העיקרי להתאוששות בתקופות המיתון הקודמות - עלייה מתמשכת בביקושים חיצוניים - עשוי להקשות על התאוששות מגזר הייצוא.



למרות כל זאת, סין והודו צפויות להוביל את ההתאוששות הכלכלית האזורית השנה, עם שיעורי צמיחה של 8.5% ו-5.4%, בהתאמה. המדינות המתפתחות באסיה יחד צפויות לרשום צמיחה של 5% השנה.



שנה קשה לכלכלה הגלובלית



לדבריה של קרן המטבע, כלכלת העולם תתכווץ השנה בשיעור של 1.1% (פחות מהתכווצות של 1.4% שהקרן צפתה בתחזית הקודמת מיולי השנה). הכלכלות המפותחות, כולל ארה"ב, גרמניה ויפן, יובילו בנפילה, כשסך הכלכלה של העולם המתועש צפויה לרשום צניחה של 3.4% בתמ"ג.



באותה העת, סך הכלכלות המתפתחות צפויות לרשום צמיחה חיובית של 1.7%. כלכלת ארצות הברית תתכווץ השנה ב-2.7%, שכן עלייה באבטלה והאופי הזמני של התמריצים הפיסקליים צפויים להגביל את ההתאוששות.



כלכלת גוש היורו צפויה להתכווץ ב-4.2%, וההתאוששות צפויה להיות חלשה למרות העובדה שקצב ההתכווצות האט באופן משמעותי כבר ברבעון השני (וכלכלות גרמניה וצרפת אף רשמו צמיחה חיובית קטנה). השווקים הפיננסיים באזור השתפרו, אך תנאיי האשראי ההדוקים יגבילו את ההשקעה הפרטית, בעוד שהאבטלה הגבוהה תעיב על הצריכה.



בבריטניה חלה התייצבות מסוימת בשווקים הפיננסיים ובמגזר הדיור, בעוד שהחלשות המטבע תמכה בייצוא. עם זאת, כלכלת בריטניה צפויה לרשום התכווצות של 4.4% בשנת 2009. כלכלת יפן צפויה לרשום צניחה של 5.4% בתמ"ג, למרות התחזית כי תכנית התמריצים הפיסקליים המשמעותית יחד עם עלייה מסוימת בייצוא, יתמכו בהתאוששות מתונה, שהחלה, ככל הנראה, ברבעון השני.



הכלכלות המתפתחות באירופה עדיין סובלות



ההתאוששות הכלכלית במזרח אירופה צפויה להיות קשה, בייחוד עבור המדינות שנפגעו באופן קשה מיציאת הון זר ומפגיעה קשה במערכות הבנקאיות המקומיות. הכלכלות המתעוררות באזור ספגו מכה קשה במיוחד מהמשבר הפיננסי הגלובלי בשל תלותן הגבוהה בהון זר; וחלקן עדיין סובלות מהשלכות של התפוצצות בועות הנדל"ן המקומיות.



בחודשים האחרונים, קצב ההתכווצות הכלכלית האט משמעותית במרבית מדינות האזור, הודות לחזרת התיאבון לסיכון של המשקיעים, האצת הייצוא והתמתנות התהליך של צמצום במלאיים התעשייתיים. עם זאת, ההשקעה הפרטית נותרה חלשה והאבטלה ממשיכה לעלות, מה שעלול להאט את קצב ההתאוששות.



הכלכלות המתעוררות באירופה כגוש צפויות לרשום התכווצות של 5.2% השנה, והנפילה מובלת על ידי כלכלות של המדינות הבלטיות שצפויות להתכווץ בקצב דו-סיפרתי. מתוך כלל המדינות המתפתחות באזור, רק פולין צפויה לרשום צמיחה חיובית ב-2009.



כלכלת רוסיה ספגה מכה קשה משינוי חד בכיוון של זרמי ההון, שהוביל להחלשות משמעותית של המטבע, וכן מירידה בביקושים גלובליים לסחורות שהיא מייצאת. המגזר הפיננסי ברוסיה נפגע קשה מהשלכות של הילולת לקיחת הלוואות במט"ח, שבטרם פרוץ המשבר תרמה לקצב מהיר מאוד של גידול האשראי המקומי.



כיום, הבנקים ברוסיה צוברים חובות אבודים, וחוסר יציבותם פוגע בסיכויי הכלכלה להתאושש במהירות. הצעדים שנקטה הממשלה לייצוב המערכת הפיננסית התבררו כלא מספיקים, והצפי הוא כי ייקח זמן רב יחסית עד שהבנקים יהיו מסוגלים לחזור ולספק אשראי בהיקפים הדרושים לכלכלה.



רוסיה הינה אחת המדינות המעטות בעולם שהתחזית הכלכלית שלהן ל-2009 עודכנה כלפי מטה על ידי קרן המטבע, מהתכווצות של 6.5% להתכווצות של 7.5%.



שיפור בכלכלת אמריקה הלטינית



קיימים סימנים ברורים לכך שההתאוששות הכלכלית באמריקה הלטינית החלה, בהובלת כלכלת ברזיל. תנועות ההון הזר אל האזור התחדשו ומרווחי הסיכון על האג"ח הממשלתיות ירדו משמעותית. הייצור התעשייתי החל לעלות במספר כלכלות האזור, והעלייה ניכרת במיוחד בברזיל, בעוד שההתכווצות במקסיקו מצטמצמת.



העלייה במחירי הסחורות בחודשים האחרונים גם מטיבה עם התחזית הכלכלית האזורית. מדדי הביטחון של הצרכנים והעסקים השתפרו והמכירות הקמעונאיות התייצבו. למרות הסימנים החיוביים הללו, התמ"ג הריאלי האזורי צפוי להתכווץ השנה ב-2.5% וזאת בעקבות הפעילות הכלכלית החלשה במחצית הראשונה של השנה.



קרן המטבע צופה כי כלכלת ברזיל תתכווץ ב-0.7%, אם כי תחזיות אחרות מדברות על התכווצות אפסית או אף על צמיחה חיובית קטנה עבור כל השנה.



ההחלטות של קובעי המדיניות ישפיעו על העתיד הכלכלי



ניתן לומר בבטחה כי ההתאוששות הכלכלית הגלובלית החלה, אך עדיין קיימים סיכונים לא מבוטלים. עם המשך השיפור בנתונים הכלכליים, האתגר העיקרי הבא עבור קובעי המדיניות הינו ההחלטה מתי להתחיל להעלות את שיעורי הריבית ולצמצם את תכניות התמריצים השונות.



חוסר הודאות לגבי העיתוי האופטימלי להידוק המדיניות הכלכלית, וכן לגבי הנכונות הפוליטית לנקוט בהידוק זה, מוסיפים לחששות לגבי "ירידה כפולה" אל תוך המיתון.



צמצום מוקדם מדי של התמריצים הפיסקליים והמוניטריים עשוי להוות איום משמעותי עבור המשך ההתאוששות הכלכלית, אך מאידך, צמצום מאוחר מדי עלול להאיץ אינפלציה ולהניע בועות חדשות, דבר שיניח בסיס למשבר הבא.



הסקירה נכתבה על ידי יוליה ויימן, אנליסטית מאקרו לשווקים גלובליים בטנדם קפיטל.