לוצ'יאן אריה בבצ'וק, פרופ' למשפט, כלכלה ומימון באוניברסיטת הרווארד ואחד המומחים הגדולים בעולם לממשל תאגידי, קובע בחוות דעת שניתנה לבקשת פסגות: הצעת ההסדר באפריקה לא טובה למחזיקי האג"ח; לא בטוח כי הנחת הבסיס שאפריקה תחדל להתקיים כעסק חי ללא הסדר נכונה.
הצעת הסדר החוב באפריקה ישראל, המבוססת על דו"ח שהכין פרופ' אמיר ברנע, אינה הגנה ראויה למחזיקי האג"ח ולזכויותיהם - כך קובע אחד המומחים הבכירים בעולם בתחום התאגידים, פרופ' לוצ'יאן אריה בבצ'וק, בחוות דעת מיוחדת שניתנה לבקשת פסגות. בבצ'וק, פרופ' למשפט, כלכלה ומימון באוניברסיטת הרווארד, מציין כי התבקש לבחון את ההסדר מנקודת המבט של ההגנה על זכויותיהם של מחזיקי האג"ח.
בבצ'וק מסביר כי אחת ההנחות הבסיסיות בהסדר המוצע כיום היא כי אם אפריקה ונושיה לא יגיעו להסדר תחדל אפריקה להתנהל כעסק חי, וכתוצאה מכך יימכרו מניותיה ומניות החברות הבנות שלה בשוק במכירה כפויה, כשהמחיר שיתקבל בעבורן יהיה נמוך באופן משמעותי משוויין האמיתי. לדברי בבצ'וק, להנחה זו יש תפקיד קריטי בטענה כי ההסדר המוצע מעמיד את מחזיקי האג"ח והנושים במצב טוב בהרבה מזה שהיו לעומת החלופה של חדלות פירעון.
"התוכנית אינה מספקת בסיס להנחה קריטית זו", מעיר בבצ'וק. לדבריו, אין בסיס בתוכנית לכך שאי הגעה להסדר תוביל לכך שאפריקה תחדל מקיום כעסק חי, אלא יש להניח כי אם לא יושג הסדר על פי התוכנית, תיאלץ אפריקה להגיע להסדר במסגרת בית המשפט לפי ההוראות הרלוונטיות בחוק החברות הישראלי. "אין הכרח כי הסדר בין כותלי בית המשפט יגרור מכירה של נכסי אפריקה במחירי הפסד אם יתברר כי הדבר יהרוס את ערכה של אפריקה כעסק חי", קובע בבצ'וק.
לדבריו, "ההפך הוא הנכון. תוצאה סבירה יותר של ההליך המשפטי היא הסדר בחסות בית המשפט שבו תישמר פעילותה של אפריקה כעסק חי ויוקצו מניות בחברה למחזיקי האג"ח. אם יתברר כי שווי החברה אינו מספיק כדי לפצות את מחזיקי האג"ח, ייתכן כי מחזיקי האג"ח יקבלו בסופו של דבר את כל האחזקות בחברה".
ההנחה השנייה בהסדר שבבצ'וק תוקף היא ההנחה שלפיה לב לבייב אמור להישאר בעל השליטה בחברה גם לאחר ההסדר. בבצ'וק מציין כי לפי ההסדר יש ללבייב ערך מוסף מבחינת שימור שוויה של אפריקה בהקשר לנכסיה ברוסיה ובמזרח אירופה. לפי ההסדר המוצע, יישאר לבייב בעל השליטה באפריקה בתמורה להזרמת 600 מיליון שקל מכיסו. "ניתוח המצב מראה כי ייתכן בהחלט שהאינטרס של מחזיקי האג"ח יטופל בצורה טובה יותר דווקא אם השליטה באפריקה לא תיוותר בידיו של בעל השליטה", קובע בבצ'וק. לדבריו, הצעת ההסדר ודו"ח ברנע אינם מספקים הערכה כמותית בדבר שווי תרומתו של לבייב לערכה של החברה, ובמיוחד אינם מציינים מדוע ערך מוסף זה כה גדול שיש להותיר בידיו את השליטה בחברה.
בבצ'וק מציין כי עצם הותרת השליטה בידיו של לבייב אינה מבטיחה כי ימשיך לתרום את ערכו המוסף לחברה ברוסיה ובמזרח אירופה, וכי לא הותנה בהסדר כי לבייב יתחייב לכך. למעשה, מיד לאחר ההסדר יוכל לבייב למכור את השליטה בחברה אם ירצה בכך כדי לספק חובות אחרים שלו.
"לא ברור כלל כי לא ניתן להבטיח את מחויבותו של לבייב לחברה באמצעות תמריצים והסדרים משפטיים אחרים וללא תשלום המחיר הגבוה של הותרת השליטה בידייו", קובע בבצ'וק. הוא גם מציין כי תרומתו של לבייב באמצעות קשריו ברוסיה רלוונטית לפעילותה של חברת אפי פיתוח, שהיא רק אחת החברות הבנות באפריקה ישראל, ואילו ההסדר מציע להותיר בידי לבייב את השליטה בחברה האם שלה עוד חברות בנות רבות.
לדברי בבצ'וק, "מתן תמריץ לבעל השליטה לשפר את ביצועי אפי פיתוח באמצעות מניות באפריקה ישראל עלולה להיות דרך לא יעילה ויקרה במיוחד לתמרץ את בעל השליטה". לדעתו, תמרוץ יעיל יותר יכול להיעשות כך שיובטחו ללבייב חקל מהרווחים בכל שיפור שיצליח להביא לפעילותה של אפי פיתוח.
הותרת השליטה בידי לבייב יוצרת סיכונים נוספים. לדברי בבצ'וק, בהתחשב בכך שאפריקה והחברות הבנות שלה מתנהלות במינוף גבוה (כלומר יש להן חובות גדולים) "יוצרת תמריץ לבעל השליטה לקחת סיכונים גדולים יותר". דבר זה עלול לעמוד בניגוד לאינטרס של מחזיקי האג"ח והנושים, כי החברה תתנהל בצורה שמרנית יחסית כדי שתבטיח את החזר החובות לאורך זמן.
על פי ההסדר המוצע, אמורים מחזיקי האג"ח לקבל מניות ששוויין הכולל מוערך ב 7.4 מיליארד שקל. בבצ'וק מציין כי נתון זה נראה "אופטימי מדי". לדבריו, לא ניתן כל ביסוס לגבי תזרים המזומנים עתידי של אפריקה, ולכן אין לדעת אם הערכה זו נכונה.
בבצ'וק מציע לכלול בהסדר מנגנון שלפיו יוכלו מחזיקי האג"ח לקבל מניות נוספות בחברה אם יתברר לאחר ההסדר כי שווי החברה נמוך מזה שנטען. לדבריו, חשוב לכלול מנגנון כזה בהסדר אף אם תשפר אפריקה את הצעתה הנוכחית.
פרופ' בבצ'וק: מחזיקי האג"ח ירוויחו יותר אם השליטה באפריקה לא תיוותר בידי לבייב
עידו באום
29.10.2009 / 16:50