למרות הכל, תספורת

כפי שקורה לאחר שחותמים על כל הסכם, מיהרו ביום שישי כל הצדדים שהשתתפו בגיבוש הסדר החוב של אפריקה ישראל לברך על המוגמר.

הסופרלטיווים זרמו כאילו מדובר היה בנבחרת ישראל בכדורגל שהעפילה למונדיאל: "הסדר טוב לכל הצדדים שמשרת את בעלי החוב" (יוני טל, מנהל השקעות ראשי במנורה); "ההסדר המהיר והטוב ביותר שאפשר היה להשיג" (רועי יקיר, מנהל השקעות ראשי בכלל ביטוח); או "ההסדר טוב גם בעבור הבעלים של אפריקה, לב לבייב" (אמיר הסל, מנהל השקעות ראשי בקבוצת הראל).

קצת קשה להבין כיצד הסדר החוב שגובש הוא טוב באותה המידה גם ללבייב וגם לבעלי החוב שלו, אבל השאלה היחידה המעניינת היא זו: האם תהיה כאן תספורת למחזיקי האג"ח מקרב הציבור? התשובה אינה פשוטה, ומצריכה צלילה אל תוך פרטי ההסדר.

נניח שיש לכם איגרת חוב של אפריקה ישראל (מכל סדרה שהיא למעט סדרה ט', שגורלה טרם נקבע), שאותה רכשתם בהנפקה. נניח שהשווי הכלכלי של האיגרת - אם לבייב היה עומד בכל התחייבויותיו - הוא 100 שקל. כעת תבוטל איגרת החוב שלכם, ובמקומה תקבלו סדרה של ניירות ערך. ובכן, זה מה שתקבלו (במספרים מעוגלים):

* במזומן: כ-7 שקלים.

* במניות של אפריקה ישראל: כ-18 שקל, לפי מחיר המשקף לחברה שווי של 2 מיליארד שקל (לעומת שוויה בבורסה - 2.6 מיליארד שקל.

* במניות של החברות הבנות - אפי פיתוח הנסחרת בלונדון ואפריקה נכסים הנסחרת בישראל: כ-16 שקל (בשווי נמוך משווי השוק).

* באיגרת חוב חדשה של אפריקה ישראל: כ-13 שקל; האיגרת היא לתקופה של שנה וחצי, ונושאת ריבית שנתית של 4.5%.

* באיגרת חוב חדשה נוספת: כ-46 שקל (יתרת הכסף). איגרת זו תוחזר רק בעוד 16 שנה, ותישא ריבית שנתית של 7.25%.

אם כך, מה מצבכם? התשובה תלויה במידה רבה במה שיקרה למחירם של ניירות הערך השונים בבורסה - הוא יכול לעלות, אבל גם לרדת. המחיר יושפע ממצב עסקיה של אפריקה ישראל וממצב הרוח הכללי בשוק. לפיכך, אי אפשר להתייחס למחירם העתידי של ניירות הערך - הוא בלתי ידוע.

מה שאפשר לעשות הוא להניח כמה הנחות, כולן סבירות מאוד. הראשונה: אתם משקיעים באג"ח, ואין לכם עניין במניות של אפריקה ישראל או החברות הבנות שלה; לכן תמכרו את כולן מיד כשתקבלו אותן לידיכם (וזה ייקח לפחות עוד כמה שבועות). בהנחה שמחיר המניות יהיה זהה למחיר השוק הנוכחי, תקבלו כ-35 שקל - כך שיחד עם המזומנים, חזרו לידיכם באופן מיידי כ-40% מהכספים שהשקעתם.

תוצאה זו תיחשב לטובה בעיני כל מי שחשש שכבר לא יראה את כספו לעולם - אבל זו לא מתנה, אלא רק החזר של חלק מהחוב. מבחינה פיננסית, זה אפילו קנס: אתם רציתם איגרת חוב נושאת ריבית לתקופה קצובה שאותה בחרתם בקפדנות, והנה בא המנפיק ומאלץ אתכם לבצע פדיון חלקי. בדרך כלל, בזמנים רגילים, על זכות כזו צריך לשלם לכם.

שאר הכסף שלכם, כ-60 שקל, ממשיך להיות מושקע באג"ח של לבייב. האיגרת הקצרה שתינתן לכם היא סוג של החזר חוב: בתוך שנה וחצי תקבלו כ-13 שקל, בתוספת ריבית של 4.5%, שיעור נמוך מזה שהייתם אמורים לקבל מלבייב באיגרת המקורית (5%-6.2%, תלוי באיזו סדרה). לבסוף תישארו עם מעט פחות ממחצית הכסף באיגרת חוב ארוכה מאוד, ל-16 שנה, הנושאת ריבית של 7.25%.

השורה התחתונה היא זו: כמחצית מהחוב חוזרת אליכם בתוך כמה חודשים עד שנה וחצי; המחצית השנייה נדחית ל-16 שנה, בתמורה לתוספת ריבית צנועה של 1%-2%.

זו תספורת לכל דבר ועניין, וזה לא מה שרציתם כשרכשתם מלבייב את האיגרת המקורית. ריבית של 7.25% על הסיכון של חברה כמו אפריקה היא לא מציאה (המוסדיים: "לא רציני לדרוש ריבית שהחברה לא תוכל לשלם"), אין לכם ביטחונות ואין לכם מושג אם בעוד 16 שנה יהיו ללבייב אמצעים להחזיר את הכסף.

מי שעקב אחר גיבוש ההסדר באפריקה שואל כיום שאלה נוספת: מהיכן יביא לבייב סכום עצום של 750 מיליון שקל, שאותו התחייב להזרים לאפריקה - והאם אין חשש כי הוא שוב ילווה כספים ויגלגל אותם בדרך זו או אחרת על הפירמידה הפיננסית המכונה אפריקה ישראל?

שאלה זו מבליטה את מה שאין בהסדר. חלק מהכסף אמנם יוחזר לבעלי החוב, אבל שאר הדברים הבסיסיים נותרים ללא שינוי: לבייב ממשיך להחזיק בשליטה בחברה (אף שאחזקותיו יורדות לכ-53%), והציבור ממשיך להלוות לו יותר מ-4 מיליארד שקל ללא ביטחונות, ללא תשואה יוצאת דופן, ללא מנגנוני השתתפות ברווחים עתידיים, ללא תנאים מתלים וללא זכויות לבקרה ופיקוח.

אוהבים את העסקה? זה לא ממש משנה. משקיע פרטי שאינו מתלהב ממנה יוכל למכור את ניירות הערך וגם את איגרת החוב הארוכה - ברגע שתתחיל להיסחר בבורסה, ובכך לסיים את מערכת היחסים עם מר לבייב. אבל הציבור לא יוכל לעשות זאת. איגרות החוב שיקבל הציבור נמצאות ברובן המוחלט בתיקי הפנסיה והגמל, והגופים המוסדיים לא יעזו למכור אותן - משום שהם יודעים שבכך יפילו את ערך האיגרת.

התוצאה היא שלמרות הכישלון, המטוסים הפרטיים והבית בלונדון, הציבור ימשיך לממן את הרפתקאותיו של לבייב בעשורים הבאים.

האם זהו ההסדר הטוב ביותר שהציבור יכול היה לקבל? המוסדיים שניהלו בעבורו את המגעים עם לבייב עונים "כן!" החלטי. הם מסבירים שבכל משא ומתן צריך לדעת מתי לעצור ולהגיד "קיבלתי". כמה מהם מוסיפים כי חששו ללחוץ עוד: "אם היינו הולכים לפירוק, ובסוף היה מתברר שהציבור קיבל רק 50 אגורות על כל שקל של חוב, מה היינו עונים אז למבקרים? וכיצד היינו מתמודדים עם גל התביעות המשפטיות שהיה מגיע בוודאי?", הם אומרים.

המוסדיים גם מעלים שוב את הטענה שלפיה יש להשאיר את לבייב בהנהלת החברה, כדי שיציל את נכסיה ברוסיה. "רק הוא מסוגל לכך", הם אומרים, ומדגישים: "ההסדר מעולה. אפריקה היא חברה הרבה יותר טובה ויציבה עכשיו".

אלא שבכל הטיעונים האלה חושפים המוסדיים את התמריצים האמיתיים שלהם: הם חושבים קודם על עצמם ועל המוניטין שלהם ("תביעות משפטיות", "הסדר מעולה"); לאחר מכן הם חושבים על מערכת היחסים שלהם עם האוליגרכים ובעלי ההון ("טוב שלבייב נשאר עם השליטה", "אפריקה הרבה יותר טובה עכשיו"); ורק לבסוף הם חושבים על מי שמשלם להם את המשכורת - הציבור.

גם לאחר החתימה על ההסדר, לא קיבל הציבור הסבר לשאלה מדוע חלופת הפירוק לא היתה משיגה תוצאה טובה יותר בעבורו - ובעיקר מדוע נשאר לבייב עם השליטה בחברה. את ההזרמה שיבצע לבייב אפשר לראות גם כך: תמורת 750 מיליון שקל הוא רוכש מהמוסדיים שליטה על חברה בעלת שווקי שוק של 2.6 מיליארד שקל. האם הם לא היו נדיבים מדי? האם רועי ורמוס, שהוביל את הקו המיליטנטי ביותר מבין המוסדיים, לא התקפל בסופו של דבר? האם לא יכול היה הציבור לקבל עסקה טובה יותר, לו נציגיו היו רואים לנגד עיניהם את טובתו בלבד?

במקרה של פירוק, הציבור היה מקבל החזר מיידי של רוב כספו, ולא רק של מחציתו. הרי את הנכסים בארה"ב לא קשה למכור - ואכן, למוסדיים נודע ביום שישי בבוקר שבניין ניו יורק טיימס, השייך לאפריקה, נמכר. ומה עם הנדל"ן ברוסיה? כולנו מאחלים ללבייב בריאות טובה וחיים ארוכים, אבל הפתגם הידוע אומר כי בתי הקברות מלאים באנשים שאין להם תחליף.

הסיכום המצער הוא שכמו בהסדר צים וכמו ברוב הסדרי החוב שנחתמו השנה, המסר הכלכלי לבעלי ההון הוא זה: המשיכו לקחת אשראי בלי ביטחונות מהציבור והמשיכו לחיות טוב. אם תהיה בעיה תסתדרו עם המוסדיים, תנו להם משהו. הרי את השליטה בחברה ובכסף שלה, לא תאבדו.