מה קורה מתחת לראדאר?

צים, אפריקה ישראל. אפריקה ישראל, צים. כל העיניים בשוק ההון ואפילו בקרב הציבור נשואות בשבועות האחרונים להסדרי החוב הענקיים של שני תאגידי הענק האלה. ניתן להניח כי תשומת הלב הציבורית הרבה המופנית לשני ההסדרים מבטיחה כי ההגנה על האינטרס הציבורי תישמר בהם. אבל לא בטוח כלל שזהו המצב ב-44 הסדרי החוב הנוספים המתנהלים בימים אלה בשוק האג"ח הישראלי.

מה קורה באותם הסדרי החוב הקטנים, המתנהלים מתחת לרדאר של התקשורת ושל הציבור? את השאלה הזו הפננו למי שמתוקף עבודתם חייבים לעקוב אחר כל הסדרי החוב בשוק: נאמני האג"ח, שמלווים את הטיפול בהסדרי החוב.

יש לא מעט חברות נאמנות בשוק האג"ח הישראלי. חלק מחברות אלה נגועות בניגוד עניינים: הן חברות בנות של הבנקים, שיש להם אינטרס מנוגד לבעלי האג"ח בהיותם מלווים של אותן חברות, או שהן חברות בנות של חברות ברוקרים, שלהן גם מחלקות חיתום. מטבע הדברים, מי שהיה חתם של הנפקת אג"ח שהסתבכה, האינטרס העיקרי שלו יהיה להגיע להסדר חוב כמה שיותר מהר, מכיוון שסעיף מרכזי בכל הסדר חוב הוא ויתור על תביעות. לכן, נאמנים הקשורים לחברות חיתום חשודים בכך שהם יעסקו בעיקר ב"כיסוי תחת" - ופחות בהבטחת טובת בעלי האג"ח במסגרת ההסדר המתגבש.

ממצא זה הוא אחת ההבחנות הראשונות שניתן לשמוע מהנאמנים נטולי ניגודי העניינים: הם טוענים כי בהסדרי חוב שבהם מעורבים גופים מוסדיים הקשורים לחתם של אותה הנפקה, ניתן להבחין בנטייה של המוסדיים לגמישות יתר בהגעה להסדר חוב. משמע, האפשרות כי הגוף המוסדי נגוע בניגוד עניינים והוא דואג לאינטרס של החברה האחות שלו (חברת החיתום) ופחות לאינטרס של העמיתים שלו - היא חשש ממשי.

זהו אינו החשש היחיד העולה בהסדרי החוב הקטנים. הנה כמה תופעות מעוררת סימני שאלה העולות במסגרת הסדרי החוב הקטנים:

1. מי רוצה להיות בוועד הבית: התנדבות לוועד הבית היא כאב ראש. צריך לריב עם כל השכנים, כל ההחלטה שתקבל תמיד תיתקל בביקורת ולא מקבלים על כך תשלום. התנדבות לנציגות, המנהלת מו"מ עם החברה על הגעה להסדר חוב בשם כל מחזיקי האג"ח, נושאת קווים דומים: צריך להתנדב, להשקיע זמן ומאמץ, לשכור עורכי דין על חשבונך, ובסוף תמיד יהיה מחזיק אג"ח כלשהו שיתנגד באסיפת בעלי האג"ח להסדר שהגעת אליו. התוצאה היא שרבים וטובים מתחמקים מהשתתפות בנציגות, וכך מפקירים את הטיפול בהסדרי האג"ח בידי הפחות טובים והפחות רציניים. "צריך לחזק את מעמד הנציגות", אומרים הנאמנים.

2. היעדר נציגים איכותיים בהסדרי חוב קטנים: בהנפקות קטנות של אג"ח, בהיקפים של 30-80 מיליון שקל, כמעט שאין אחזקות של הגופים המוסדיים הגדולים. מי שמחזיק בסדרות האג"ח האלה הם בעיקר גופים מוסדיים קטנים מאוד, מנהלי תיקים ומשקיעים פרטיים. "מספיק שמישהו קנה אג"ח בכמה מאות אלפי שקלים וכבר הוא יכול להיכנס לנציגות בסדרות הללו", אומרים הנאמנים. "חלק גדול מהם הם משקיעים קטנים, שמחפשים לעשות רווח מיידי - ואין להם אינטרס של ממש להיכנס למלחמה משפטית עם החברה".

3. קונים את הנציגות: בהתאם, בהסדרי החוב הקטנים יש נטייה לנציגות להיעלם מעצמה. "קונים את הנציגות", מגדירים זאת הנאמנים, ומספרים איך החברות מזהות מיד מיהם "עושי הצרות" באסיפה הראשונה של בעלי האג"ח, והן דואגות לשלם לאותו עושה צרות סכום מתאים כדי שימכור את אחזקתו באג"ח וייעלם. "מי שיש לו כוח בהגעה להסדר חוב זה המצביעים באסיפת האג"ח, וההיעלמות של הנציגות דופקת את את הציבור שנשאר באג"ח", אומרים המוסדיים ומזהירים כי תופעת קניית הנציגות מאפיינת גם גופים מוסדיים.

4. בורחים מהספינה הטובעת: למעשה, לגופים מוסדיים יש נטייה מובהקת להיעלם מהנציגות ובכלל מהאחזקה באג"ח של חברה בהסדר, וזאת כדי להימנע מפגיעה במוניטין שלהם כמי שהשקיעו באג"ח מסוכנות. "יש שינוי מהותי בהרכב המשתתפים באסיפות בעלי האג"ח הראשונות ובאסיפות בהמשך הדרך", אומרים הנאמנים. "באופן מובהק, המוסדיים בורחים מהספינה הטובעת כי הם לא רוצים להיות מזוהים עמה".

5. ממצעים שערים כדי להסתיר הפסד: דרך אלגנטית יותר של המוסדיים להסתיר את הבושה היא לרכוש אג"ח נוספות בשוק, לאחר שמחירן כבר הידרדר משום שברור שהחברה נמצאת בקשיים. קנייה כזו "ממצעת" את המחיר של האג"ח בתיק, וכך ניתן להתפשר על הסדר נוח יחסית עם החברה - ושלכאורה ניתן להציג אותו כהסדר רווחי, בשעה שבפועל הקנייה הראשונית של אגרות חוב הניבה הפסד כבד למשקיעים.

6. אבדה הבושה: גם הבריחה מהספינה הטובעת וגם מיצוע השערים כבר נפוצים פחות. "יש כל כך הרבה הסדרי חוב", מסבירים הנאמנים, "שהמוסדיים כבר לא מתביישים - זה ברור שלכולם יש השקעות באג"ח בעייתיות".

אובדן הבושה, קובעים הנאמנים, מאפיין גם את החברות - והם מצביעים על ההסדר של אפריקה ישראל כקו פרשת המים. "אחרי שאפילו לבייב הלך להסדר חוב", הם אומרים, "כבר אף חברה לא מתביישת יותר ללכת להסדר חוב, גם אם בעבר היא היתה עושה שמיניות באוויר ומביאה כסף מבעלי השליטה, רק לא להיות מזוהה עם חברה שנקלעה לקשיים".

מחר: השורה התחתונה: האם הציבור יוצא פראייר בהסדרי החוב הקטנים?