מיטב בית השקעות על בזק לאחר הדו"חות: ממשיכה במגמה החיובית

דיווחה על תוצאות חזקות לרבעון השלישי. החל מהרבעון מוצגת ההחזקה ב-yes על בסיס שווי מאזני, מהלך שאומנם יוצר "רעש" בדו"חות הכספיים, אך בזכות רעש זה בזק יכלה לרשום רווח הון של כ-1.5 מיליארד שקל, אשר צפוי להיות מחולק כדיבידנד לבעלי המניות.



• הכנסות הקבוצה הסתכמו בכ-2.9 מיליארד שקל, גידול של 4.2% לעומת הרבעון המקביל אשתקד. הרווח התפעולי של הקבוצה עלה בכ-12.9% והסתכם בכ-875 מיליון שקל. בשורה התחתונה החברה רשמה רווח נקי של כ-2.1 מיליארד שקל, שממנו כ-588 מיליון מפעילות שוטפת והיתר רווח הון בגין yes.



• ה-ebitda של החברה עמד הרבעון על כ-1.23 מיליארד, ובניכוי השקעות החברה ייצרה תזרים חופשי לפני מס של כ-830 מיליון שקל.



• בזק מפ"א הראתה רבעון שיא של רווחיות עם ebitda של 675 מיליון שקל, מעל ל-50% מההכנסות. חלק מהקיצוץ בעלויות נובע מסיבות חשבונאיות של היוון ההוצאות הקשורות לפרויקט ה-ngn, ושמירה על רמה כזו של רווחיות תהווה אתגר משמעותי עבור החברה ברבעונים הבאים.



• פלאפון היוותה מנוע הצמיחה של החברה ברבעון, עם גידול מרשים של כ-13% בסך ההכנסות ו-6.4% גידול בהכנסות משירותים. האנליסט ניר זוננברג ממיטב בית השקעות: "המומנטום החיובי הפלאפון מדגים את הראייה שלנו לגבי שוק התקשרות בכללותו. שוק זה מבוסס על שירותים מבוססי תשתית. ולפיכך אנו רואים שוב כי חברות המשקיעות בתשתית, לא מתקשות למכור את השירותים החדשים ולהשיג תשואה על ההשקעות".







בשנים האחרונות ראינו את בזק מתמודדת בצורה מעוררת הערכה עם סטגנציה בהכנסות רגולציה עוינת ותחרות בכל תחומי הפעילות. עיקר ההתמודדות של החברה עד כה הייתה דרך התייעלות בסעיפי ההוצאות של החברה - מהלך שבוצע בהצלחה מרובה. בעוד שלחברה יש עוד מקום להתייעל, לא בטוח שניתן להציף עוד שווים משמעותיים מתהליך זה. אחד האתגרים של בעלי השליטה החדשים יהיה למצוא מקורות רווח חדשים לארגון.



בזק - מבט כולל



החברה פרסמה תוצאות חזקות לרבעון השלישי ובמיוחד ברמת הרווחיות. יש לציין כי בדו"חות הנוכחיים החברה הוציאה מאיחוד את yes, אשר רשומה החל מרבעון על בסיס שווי מאזני. אמנם מהלך זה יוצר "רעש" בדו"חות הכספיים, אולם בזכות הרעש הזה החרה יכלה לרשום רווח הון של כ-1.5 מיליארד שקל, אשר צפוי להיות מחולק כדיבידנד לבעלי המניות.



ברמת הקבוצה, ההכנסות הסתכמו 2.9 מיליארד שקל, גידול של 4.2% לעומת הרבעון המקביל, כאשר מנוע הצמיחה המרכזי של הרבעון הייתה פלאפון שהציגה צמיחה של כ-13%, בעיקר מהכנסות ציוד. הרווח התפעולי של הקבוצה עלה בכ-12.9% לעומת הרבעון המקביל והסתכם בכ-875 מיליון שקל.



בשורה התחתונה החברה רשמה רווח נקי של כ-2.1 מיליארד שקל (כ-0.78 למניה). כ-563 מיליון שקל מהרווח נבעו מהפעילות השוטפת של החברה ויתר כתוצאה מרווח הון בגין yes.



ה-ebitda של החברה עמד הרבעון על כ-1.23 מיליארד, ובניכוי השקעות החברה ייצרה תזרים חופשי (ebitda בניכוי השקעות) לפני מס של כ-830 מיליון שקל.







זוננברג: "סך הכל אנו רואים כי הנהלת החברה ממשיכה להיות מחויבת להמשך תהליכי התייעלות בחברה, כפי שניתן ללמוד מתוכנית פרישה נוספת של כ-170 עובדים ב-2010, עליה הודיעה החברה בצמוד לדו"חות".



בזק מפ"א



ברבעונים האחרונים אנו יכולים לראות כי קצב נטישת הקווים מתייצב על רמה של כ-30 אלף קווים ברבעון. במיטב בית השקעות מעריכים כי גם ברבעונים הבאים אנו צפויים לראות קצב דומה של נטישת קווים. ההכנסות של בזק מפ"א מטלפוניה ירדו בכ-6.2% והירידה מותנה בזכות צמיחה בתשתית האינטרנט ושירותים אחרים.



בסך הכל הכנסות מפ"א הסתכמו בכ-3.2% לרמה של 1.34 מיליארד שקל, מגמת הירידה בשכר המפ"א המשיכה גם ברבעון, אולם יש לציין כי חלק מהוצאות השכר נדדו לשורת ההשקעות, בעקבות פרויקט ה-ngn.



מפ"א ייצרה ebitda של כ-675 מיליון שקל. שיעור ה-ebitda של בזק מפ"א עבר הרבעון את ה-50% מההכנסות, כאמור, שמירה על שיעור רווחיות שכזה יהווה אתגר קשה לחברה.



בטווח הארוך יותר מעריכים במיטב כי נמשיך לראות את השחיקה בהכנסות הטלפוניה. במקביל אנו צריכים לראות כיצד החברה מתרגמת את ההשקעה ברשת ה-ngn להכנסות על ידי יצירת שירותים חדשים הן ללקוחות פרטים והן עבור חברות התקשרות האחרות שיכולות להיות מעוניינות לעשות שימוש ברשת. נכון להיום החברה מדווחת על כ-270 אלף לקוחות אשר עושים שימוש ברשת.



פלאפון



פלאפון ממשיכה במומנטום החזק שלה, והייתה למעשה מנוע הצמיחה המרכזי של החברה ברבעון. החברה צרפה כ-27 אלף לקוחות חדשים והצליחה לשפר את ה-arpu ב-1.6%.



הכנסות פלאפון הסתכמו הרבעון בכ-1.37 מיליארד שקל גידול של כ-13% לעומת הרבעון המקביל. הכנסות החברה משירותים צמחו בכ-6.4% לרמה של כ-1.1 מיליארד. עיקר הצמיחה נבע מהעלייה בהכנסות התוכן של החברה, שכבר מהוות כ-20% מההכנסות משירותים.



הכנסות החברה ממכירת ציוד צמחו בכ-51% לרמה של כ-271, לאור מאמצי החברה להעביר לקוחות (קיימים וחדשים) לרשת ה-hspa החדשה.



למרות המכירות המואצות של ציוד, הדבר לא בא לידי ביטוי הפגיעה ברווחיות של החברה, כפי שניתן היה לצפות.



הרווח התפעולי של פלאפון עמד הרבעון על כ-316 מיליון שקל, וה-ebitda עמדה על כ-471 מיליון, כ-34% מהמחזור.



לאחר סיום רוב ההשקעות ברשת החדשה ראינו ירידה בהשקעות ולפיכך תזרים חופשי חזק של כ-325 מיליון ברבעון.



המומנטום החיובי הפלאפון מדגים את הראיה שלנו לגבי שוק התקשרות בכללותו. שוק זה מבוסס על שירותים מבוססי תשתית. ולפיכך אנו רואים שוב כי חברות המשקעות בתשתית לא מתקשות למכור את השירותים החדשים ולקטוף את פירות ההשקעה.



בזק בינלאומי



בזק בינלאומי הציגה רבעון סולידי בדומה לרבעונים האחרונים. "אנו מעריכים כי הרכישות האחרונות בשוק התקשרות יזרזו תהליך של התמזגות חברות ה-isp הנפרדות לתוך גופי התקשרות הגדולים. תהליך זה יאפשר לבזק בינלאומי לשתף פעולה עם בזק מפ"א ולנצל סינרגיות רבות. כל זה כפוף כמובן לשחרור החבל הרגולטורי", אומר זוננברג.



yes



אחרי החלטת בית המשפט שאוסרת על בזק להגדיל את ההחזקות ב-yes, החליטו בבזק להפסיק לאחד את תוצאות yes ולרשום את ההחזקה לפי שווי מאזני. החל מרבעון זה, אנו לא רואים את yes בדו"ח הרווח והפסד של בזק, אלא רק בשורת חלק החברה ברווחי (הפסדי) כלולות.



ברמה שנתית במיטב סבורים כי yes הייתה אמורה לתרום ל-ebitda השנתית של בזק כ-9% (475 מיליון). מנגד בזק הוציאה מהמאזן איחוד חוב של 1.7 מיליארד שקל. בזכות מהלך זה בזק רשמה ברבעון רווח הון של כ-1.47 מיליארד שקל, אשר יחולק כדיבידנד לבעלי המניות ככל הנראה. למרות המהלך החשבונאי, בזק עדיין מחזיקה בכ-49% מהון המניות של החברה, וככל הנראה תמשיך להחזיק בנתח זה גם בקרוב.



זוננברג: "אנו מעריכים את השווי התפעולי של yes בכ-2.8 מיליארד שקל. החוב החיצוני של החברה עומד על כ-1,750 שקל ולפיכך שווי האקוויטי והלוואות הבעלים בחברה שווה כ-1 מיליארד. למרות שבזק מחזיקה בכ-49% ממניות yes, יש לה עדיפות בהחזר הלוואות הבעלים של yes.



היות ושכבת החוב העדיפה של yes היא בגובה של כ-1 מיליארד, ובזק בעלת זכויות של כ-88% בחוב. חלק בזק בשווי ההון והלוואות הבעלים של yes הוא כ-922 מיליון שקל.







סיכום



בשנים האחרונות ראינו את בזק מתמודדת בצורה מעוררת הערכה עם סטגנציה בהכנסות, רגולציה עוינת ותחרות בכל תחומי הפעילות. עיקר ההתמודדות של החברה עד כה הייתה דרך התייעלות בסעיפי ההוצאות של החברה - מהלך שבוצע בהצלחה מרובה. בעוד שבמיטב סוברים כי לחברה יש עוד מקום להתייעל, לא בטוח שניתן להציף עוד שווים משמעותיים מתהליך זה. אחד האתגרים של בעלי השליטה החדשים יהיה למצוא מקורות רווח חדשים לארגון.



הדיבידנד הקרוב (אחרי פרסום דוחות שנתיים) צפוי לעמוד על כ-90 אגורות למניה, ויכלול את הרווח החד פעמי של yes מנגד הפרשה של כ-266 מיליון בגין תוכנית פרישה של עובדים.



לפי מודל dcf אנו מקבלים שווי חברה של כ-27 מיליארד שקל, המשקף שווי למניה של כ-9.80, גבוה בכ-15% ממחיר השוק. החברה צפויה לשמור על תשואת דיבידנד של כ-9% ומהווה השקעת ערך (וכך יש לבחון אותה). במיטב בית השקעות סבורים כי יחסית לפרופיל הסיכון של החברה מדובר בהשקעה אטרקטיבית. לפיכך, נשארים בהמלצת קנייה.