המרווחים הצטמצמו, אבל אין ארוחות חינם בנאסד"ק

מאת בועז לוי



לפני כשלושה שבועות סופר במדור זה על השפעות המעבר של הבורסות האמריקאיות למסחר בשיטה של ציטוטים עשרוניים, להבדיל ממסחר בהפרשים של שמיניות או 1/16 שהיתה נהוגה עד אז. ביטול שיטת הציטוטים בשברים פשוטים נועד לצמצם את ההבדלים בין שיטת המסחר האמריקאית לזו הנהוגה בשאר העולם מזה, ולהגדיל את נפח המסחר על ידי יצירה של יותר מפגשי קונים מוכרים מזה.



ואולם, המניע העיקרי מאחורי המעבר לשיטה העשרונית היה הרצון לקצץ את מרווחי הביד-אסק, שהוא ההפרש בדולרים בין המחיר שמוכנים הקונים לשלם לבין המחיר שדורשים המוכרים. התוצאה שלה קיוו יוזמי השינוי היתה שירידת המרווחים תאפשר למשקיעים לקנות ולמכור מניות במחירים הרבה יותר טובים מבחינתם.



מנתונים שפירסמו באחרונה בורסות NYSE ונאסד"ק עולה כי השינוי השיג את מטרתו הראשונית ומרווחי הביד-אסק התכווצו, לעתים אפילו ב-50%. ואולם, עתה נראה כי המעבר הביא לשינויים נוספים בצורת המסחר בוול סטריט.



אחת מההשפעות של המעבר לשיטה העשרונית היא כיווץ משמעותי של הכנסות עושי השוק הפועלים בנאסד"ק. רווחים אלה מבוססים על גודל המרווח, וכך אם לפני השינוי יכלו עושי השוק להרוויח כשמינית דולר למניה בכל עסקה (המרווח המינימלי בין הביד לאסק), הרי שאחרי השינוי הרווח שלהם הצטמצם לסנטים בודדים בלבד.



בנקי ההשקעות האמריקאיים נפגעו באחרונה גם מהנפילה החדה בפעילות בנקאות ההשקעות. בשבוע שעבר דיווח גולדמן סאקס כי הרווח ב-2001 נפל בכשליש לעומת 2000; וליהמן ברדרס דיווח על ירידה דומה.



כפיצוי על הירידה במרווחי הביד-אסק ובמאמץ לשמר את רמות הרווחיות הקודמות, החלו הברוקרים לגבות מלקוחותיהם עמלות מסחר. גם הברוקרים הישראליים, ובראשם אופנהיימר ואוסקר גרוס, החלו באחרונה לגבות מלקוחותיהם עמלות מסחר, וזאת לאחר שהתפרנסו מהמרווח שבין הביד לאסק במשך שנים.



המבנה של עמלות אלה מבוסס על מספר המניות שמבקש הלקוח לקנות או למכור, והמחיר המקובל שגובים ברוקרים אלה הוא 3 סנטים למניה. מחיר זה נגבה על כל העמלות - מרקט, לימיט ו-OTC.



הסכום נראה זניח במבט ראשון, אך העמלה יכולה להיות משמעותית בעבור מי שמבצע פעולות רבות. למשל, לקוח המבצע עסקות ב-10,000 מניות בערב אחד, ישלם עמלה בגובה של 300 דולר. ככל שמחיר המניה נמוך יותר, שיעור העמלה באחוזים יהיה גבוה יותר. מכאן שחלק ממה שהיו אמורים המשקיעים להרוויח מירידת המרווחים, נספג על ידי הברוקרים ועושי השוק, שביקשו לצמצם את הפגיעה ברווחיהם. ואולם, מבדיקה מעט יותר מעמיקה עולה שהלקוחות הקטנים לא בהכרח נפגעו מהמהלך כולו, ואף הרוויחו, וזאת בניגוד ללקוחות הגדולים והמוסדיים שמצבם אחרי השינוי נראה פחות טוב.



לפני השינוי שילמו הלקוחות הפרטיים לבנק עמלה בגובה של 0.5%-0.3% משווי העסקה, ובנוסף עמלות המרת מט"ח. עתה הם נאלצים לשאת על גבם גם את העמלה החדשה של הברוקרים. "הלקוחות בהחלט מתקשים להבין מדוע הם צריכים לשלם עכשיו עמלה נוספת", אומר מנהל אגף מכשירים פיננסיים וניירות ערך זרים בלאומי, משה שמעוני.



ואולם, החישוב עלול להטעות, שכן בפועל יכול הלקוח הקטן אפילו להרוויח מהשינוי למרות תשלום העמלה הנוספת. מבנה ההכנסות הקודם של הברוקרים, שהיה מבוסס על גובה המרווח בין הביד לאסק, יצר באופן טבעי תמריץ לביצועים גרועים, קרי קנייה במחיר גבוה מדי ומכירה במחיר נמוך מדי. ככל שהפער היה גדול יותר, הברוקר היה מרוויח יותר.



שמעוני אמנם מודה כי בשיטת המסחר הישנה ניתן היה לבצע משחקים בביצועים ללקוחות, אך טוען כי לא נתקל מעולם במקרים כאלה. "עד היום לא קיבלתי תלונות על אף ברוקר".



מעתה, הלקוח הפרטי ייאלץ לשלם עמלה בגובה של 3 סנטים למניה. לפני כן הוא שילם את המרווח, שבמקרים רבים הגיע לשמינית דולר (12.5 סנט) או אפילו יותר, בעבור כל מניה. או כפי שמנסח זאת שמעוני: "כלקוח הייתי מעדיף לשלם אפילו עמלה בגובה 10 סנטים למניה, כל עוד אני בטוח שמרווח הביד-אסק שלי יהיה סנט אחד".



המשקיעים המוסדיים והמתוחכמים יותר, שעוקבים היטב אחר כל פקודה שהם מעבירים, סבלו פחות מביצועים גרועים, אך עתה גם הם נאלצים לשלם עמלות לפי סנטים למניה. לא ברור אם סך העמלות נמוך או גבוה מהמרווח ששילמו קודם, אך מנהלי תיקים ושחקני ארביטראז' המבצעים פעולות רבות מחפשים עתה חלופות.



פתרון אפשרי אחד שהם מוצאים הוא הברוקרים המקוונים, כגון אי טרייד ישראל, לאומי טרייד וסמארטרייד של אילנות בטוחה, שגובים עמלות לפי דולרים לעסקה. כך נוצר טווח מסוים של עסקות, שבו זול יותר למוסדיים לבצע עסקות בצורה מקוונת.



למשל, אם לקוח מוסדי משלם 3 סנטים למניה לברוקר שלו, ואם מביאים בחשבון שבאי טרייד, למשל, גובים 25-15 דולר לפעולה (תלוי בשווי העסקה ובהיקף הפעילות), הרי שבעסקות שהיקפן יותר מ-833-500 מניות בהתאמה משתלם יותר לבצע את הפעולה דרך הברוקר המקוון. בלאומי טרייד גובים 25 דולר לפקודות מרקט ו-30 דולר לפקודות לימיט, כך שכאן נקודת האיזון גבוהה מעט יותר.



ואכן, מעדויות של פעילים בשוק, מספר לא קטן של שחקנים פעילים במניות בחו"ל החלו לבחון באחרונה את האפשרות להעביר חלק מהפעילות לברוקרים המקוונים על חשבון הברוקרים הוותיקים, וחלקם כבר עשו זאת בפועל.



"אנחנו אכן מצרפים בחודשים האחרונים לקוחות גדולים ופעילים בגלל מבנה העמלות שהפך לאטרקטיווי, וכן בשל ביצועים עדיפים", אומר צבי רבין, סמנכ"ל מכירות באי טרייד ישראל. רבין מתגאה בכך שאי טרייד ישראל היא הברוקר היחיד המפרסם את מבנה העמלות המלא באתר האינטרנט שלו.



התחרות בשוק הברוקראז' של ניירות ערך בחו"ל מתגברת באחרונה, ואין המדובר רק בברוקרים המקוונים. גמול-סהר, שפועל עם הרצוג האמריקאית; מערכת ה-ECN שמציע הבינלאומי ללקוחותיו; וכן רוברטסון סטיבנס שעתיד לפתוח פעילות בקרוב - הם דוגמאות לכך.



הברוקרים הוותיקים טוענים כי אינם מרגישים מאוימים. "התחרות שלנו לא באה מאי טרייד, סמארטרייד ודומיהם", אומר מנכ"ל אוסקר גרוס, אדם פרנס. "הלקוחות המוס