ורד דר מפסגות: "חלק מהתאוששות כלכלת ארה"ב לכאורה - באמצעות הנשמה מלאכותית"

נתוני הנדל"ן בארה"ב



בסוף השבוע התברר כי שיעור חדלות הפירעון על משכנתאות הגיע בארה"ב לשיא של כל הזמנים - 4.5%. עוד התברר שלראשונה, מספר משכנתאות הסאבפריים שנמצאים בקשיי החזר נמוך ממספר משכנתאות הפריים שאינן משלמות.



החשש בארה"ב הוא שבחודשים הקרובים תמשך העלייה בשיעור חדלות הפירעון. בין השאר, עקב סיבות טכניות שהסתירו את העלייה עד כה: בחודשים האחרונים היתה אי בהירות בכל האמור בנוהל עיקולי הדירות. הממשל הוציא תוכנית לשינוי מבנה ההלוואות, אשר פורסמה באיחור. עד לפירסומה היה לבנקים אינטרס להמתין עם העיקולים. ההערכה היא שעתה, כאשר הערפל סביב התוכנית הוסר, יגיעו לשוק עוד שני מיליון דירות מעוקלות.



מזה זמן אנו טוענים שחלק מההתאוששות לכאורה אותה ניתן למצוא בנתוני המכירות והמחירים של הדירות בארה"ב, אינה אמיתית והושגה באמצעות הנשמה מלאכותית. בשבוע שעבר, ההנשמה הזו זכתה לעוד בלון חמצן.



הממשל האמריקאי שראה איך כל משכנתא שביעית (!) בארה"ב הפסיקה לשלם, קבע שורה של צעדים שנועדו להקל את המצב בשוק הדיור. חלק מהתוכניות הללו שתרמו לענף עומדות להסתיים. אחרות כבר הוארכו:



• רכישת אג"ח מגובה משכנתאות על ידי הפד - בהיקף של 1.25 טריליון דולר. ההערכה היא שהרכישה, שצפויה להסתיים בסוף הרבעון הראשון, הורידה את ריבית המשכנתאות ב-50-150 נקודות. מה יקרה לאחר שפד יפסיק את הרכישות? הצפי הוא שאם הריבית על המשכנתאות תעלה, הפד יאריך את התוכנית.



• הטבות מס לרוכשי דירה ראשונה - התוכנית שהעניקה עד 8,000 דולר מענק אמורה היתה להסתיים בנובמבר, אך הוארכה עד סוף מאי. ההערכות הן ש-350 אלף דירות ראשונות שנרכשו השנה, היו בזכות התוכנית.



מדובר בעלייה של 20% בפלח שוק של 40-50% מסך הרכישות. לא זו בלבד שהתוכנית הוארכה בחצי שנה נוספת, אלא שהיא הורחבה גם למשפחות (מעוטות הכנסה יחסית) משפרות דיור. בניגוד לרכישות ה-mbs, כאן ההערכה היא שהתוכנית לא תוארך ותורחב שוב בעוד חצי שנה.



הערכה נוספת: בגלל שמדובר בסך הכל בתמריץ להקדים רכישה, הרי שעם סיומה של התוכנית באביב 2010, צפוי הביקוש לדירות ראשונות לרדת ב-30%.



מעבר להשפעה השלילית שיש עדיין לשוק הנדל"ן על המשק האמריקאי (המשך העיקולים מושך את מחירי הדירות כלפי מטה, ואלו בתורם מעלים את שיעור האיחורים בתשלום והעיקולים), לנתוני האיחורים בתשלום המשכנתא והעיקולים יש חשיבות פוליטית רבה.



הקשר השלילי בין המניות לבין הדולר נמשך



הסיפור הזה נמשך כבר למעלה משנה: הדולר נחלש - המניות עולות ולהיפך. בסוף השבוע שחלף זה היה ההיפך: הדולר התחזק והמניות (וגם נפח המסחר) נחלשו.



הסבר אפשרי אחד לקשר המאוד חזק ומתמשך הזה מצוי בגורם שלישי: ירידה בשנאת הסיכון, שמובילה לעליה במניות ולעליה בהשקעה בשווקים המתעוררים, שמובילה להחלשות הדולר.



על פי הסבר אפשרי שני, החלשות הדולר גורמת לעלייה במניות בארה"ב (ומשם בעולם כולו) דרך העלאת הביקושים ליצוא האמריקאי (המוזל) ודרך העלאת הרווחיות של החברות האמריקאיות הרב לאומיות שדוחותיהן בדולרים. מדובר בלמעלה מ-40% ממניות ה-s&p שעונות על שתי הגדרות אלו.



מן הסתם, מדובר בשילוב של שני הגורמים.



אם ההסבר הראשון לעוצמת הקשר הוא ההסבר העיקרי, הרי שכאשר שנאת הסיכון תשוב לעלות (למשל, בגלל שהפעילים בשווקים יעצרו לנוח או יחליטו שהמחירים כבר גבוהים מדי), סביר שנראה את שתי הפוזיציות: לונג מניות ושורט דולר, מתהפכות – בין אם היפוך קצר מועד או ממושך יותר.



ההסבר השני טיפה יותר בעייתי מהראשון. אם הוא ההסבר העיקרי, הרי שהיפוך המגמה בדולר כתוצאה מכל גורם שהוא, ולאו דווקא כתוצאה מעלייה בשנאת הסיכון - למשל, נתונים חלשים באירופה שיובילו להחלשות יחסית של היורו בהשוואה לדולר - יובילו לירידה במניות.



ויש גם הסבר שלישי, בעייתי אפילו יותר (אבל עם אחוזי סבירות נמוכים יותר): הדולר הוא הין החדש. שילוב של נזילות מקסימלית, תנודתיות נמוכה יחסית, ריבית אפסית ומגמת החלשות, הפכו אותו למטבע הקארי העולמי במקום הין (שהתחזק בשנה האחרונה).



התחזקות הדולר (שוב, מכל סיבה שהיא), תוביל על פי הסבר זה, לסגירת ההלוואה הדולרית תוך סגירת הפוזיציה במניות או בסחורות, שתוביל לירידה באותם נכסים. במקביל, היא גם תוביל להמשך התחזקות הדולר בעקבות סגירת אותה הלוואה דולרית.



בכל הסבר שלא יהיה, שתי הפוזיציות: לונג מניות ושורט דולר, עובדות כל כך חזק כבר כל כך הרבה זמן, שלא צריך שינוי בנתונים מקרו כלכליים על מנת שאחת מהשתיים (ובעקבות זאת גם השנייה) תעצורנה לנוח או תתקנה.



שלושת ימי הירידה במניות בארה"ב יוחסו לתחזיות חלשות יחסית למגזר הטכנולוגיה, אך גם לגורם טכני במהותו: תשואות פנומנאליות של השוק מראשית השנה והתקרבות לסופה. מנהלי התיקים מתחילים לנעול את התשואות תוך סגירת פוזיציות מרוויחות.



התנהלות זו גם מסבירה את השפל בתשואות על אג"ח ממשלת ארה"ב לשנתיים ואת התשואות השליליות על המק"מ האמריקאי לשלושה חודשים - לראשונה מאז שיאו של המשבר. הכסף מועבר לשם כתחנת המתנה.



ועוד משהו על הדולר



בבנקים המרכזיים של אינדונזיה וטיוואן דנים בימים האחרונים באפשרות של התערבות בשוק המטח במטרה להחליש את המטבע המקומי.



החלטת ריבית בנק ישראל מחר



השילוב של החלטה של אדם אחד (בניגוד להחלטה ברוב קולות) עם החלטה שיכולה להיות כזו או אחרת ולא באמת תשנה את המשק או השוק, הוא שילוב מאוד בעייתי לחזאים. זו הסיבה בגללה, על פי סקר של בלומברג, הדעות לגבי ההחלטה הקרובה היו חלוקות: עשרה חזאים מעריכים שהריבית לא תועלה, 5 מעריכים שהיא תועלה.



בחודש שעבר (וגם זה שלפניו) הותיר בנק ישראל את הריבית על כנה. מה השתנה מאז שיוכל אולי לרמוז על ההחלטה החודש:



• השקל נחלש מול מרבית המטבעות. מול הדולר ב-3% - עובד לטובת העלאת הריבית.



• נתוני הצמיחה ברבעון השלישי והעדכון כלפי מטה של נתוני המדד המשולב - עובדים לטובת אי העלאת הריבית.



• הציפיות האינפלציוניות הנגזרות משוק ההון עלו מעט - עקרונית, פועל לטובת העלאת ריבית. אבל לא מדובר בעליה מאוד משמעותית.



אנחנו מאמינים מזה זמן שריבית של 0.75% אינה תואמת את מצבו של המשק או את הציפיות האינפלציוניות. גם ריבית של 1% היא בעיננו נמוכה מדי. אפשר לקוות שהעלאת הריבית לא תדחה בחודש נוסף.



הכותבת הינה כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.