מנורה מבטחים: התשואות בשוק ממשיכות לרדת

ראש השנה, 29-09-08, אפשר להגיד שהיה שיא המשבר. כשבועיים אחרי קריסת ליהמן והשיא של מה שאוהבים היום לכנות "הקפיצה מהמצוק". כל מדד עולמי, מניות, יצוא, סחר, בטחון הצרכנים ופאניקה נראה כאילו התאבד בקפיצה חופשית. באותם הימים, המדדים לא ידעו לנוע בקפיצות קטנות מ-10 נקודות, 3% ירידה ביום נחשב ליום רגוע.



ערב ראש השנה בארץ, ובארה"ב יש דיונים על תוכנית החילוץ הפיננסית בסך 700 מיליארד דולר. התוכנית עברה בין הקונגרס לסנאט וחוזר חלילה, עד שלבסוף נפלה ההצעה. המדדים הגיבו נפלא - באותו היום ירד ה-s&p500 ב-8.8%.



אני זוכר שבאותו היום, ניסינו לרכוש טי בילס קצרים (treasury bills) - איגרות חוב לא צמודות של ממשלת ארה"ב. אני זוכר שהברוקרים פשוט לא הצליחו למצוא מוכרים, ואלו שכן מכרו עשו זאת בתשואה שלילית. אנחנו העדפנו לשבת במזומן.



המון עבר מאז, ובראייה לאחור אין ספק ששיא המשבר בסוף 2008 כבר נשכח (אבל זה נושא לטור אחר). התשואות על חלק מהנכסים המסוכנים נמוכות עד רמת אבסורד, ומרבית שוקי המניות בעולם עלו באופן חד מתחילת השנה או מהשפל של מארס.



דווקא לאור זה, נראה קצת מוזר שבסוף השבוע הגיעו שוב התשואות על הטי בילס הקצרים לרמות מגוחכות.



הטי-בילס לשנתיים הגיע לתשואה של 0.73% - התשואה הנמוכה מאז דצמבר 2008.



הטי בילס לשנה הגיע לתשואה של 0.26% - הנמוכה מעולם



הטי- בילס לשלושה חודשים הגיע לתשואה... שלילית (או קרובה לאפס).



באופן מוזר, הטי בילס לתחילת 2010 נסחרים בתשואה נמוכה יותר מהטי בילס לדצמבר 2009. הא??



התשואה באג"ח ארה"ב לשנתיים







אם הכל ורוד, למה המשקיעים רצים לנכסים הבטוחים ביותר בעולם?



להערכתנו לא מדובר על עלייה דרסטית בשנאת הסיכון. אמנם נתוני המאקרו היו מתחת לצפי ואלו הביאו לירידות בשווקים, אך לא זה העניין. נראה כי האג"ח הקצרצרים מספרים סיפור של נעילת רווחים. נראה כאילו לאט לאט נבנה קונצנזוס כי הצמיחה בארה"ב תהיה איטית.



כמעט כל נתוני המאקרו בשבועיים האחרונים היו חלשים מהצפי. בנוסף זכו המשקיעים למספר התבטאויות שליליות:



ביל גרוס:



בנייר העמדה החודשי שלו למשקיעים בקרן פימקו מדבר ביל גרוס על התשואה האפסית שמקבלים המשקיעים בקרנות הכספיות - 0.01%. ביל גרוס, פסימי על הכלכלה וטוען באופן כללי ששוק המניות אינו אטרקטיבי מבחינת תשואה-סיכון. ביל גרוס ממשיך וסוקר נכסים אחרים וטוען ששוק אג"ח high yield אינו אטרקטיבי עקב הסכנה בחדלות פירעון, וכי האג"חים בדירוג השקעה אינם אטרקטיבים. הוא ממליץ על השקעה בחברות תשתיות עתירות דיווידנד.



הצמיחה בסין:



בכתבה שהתפרסמה באל ג'זירה (אמנם אנחנו לא צופים אדוקים של הערוץ, אבל על מנת להישאר מעודכן בשוק יש להסתכל בכל הערוצים) הראה הכתב עיר שלמה בסין ריקה. העיר הזו שנבנתה כחלק ממאמצי הממשל לעודד צמיחה עומדת כמעט ריקה, כאשר העיר הישנה נשארה שוקקת חיים.



הכתבה הזו הגיעה אחר כך לאמצעי מדיה נפוצים יותר והביאה את המשקיעים להרהר באמיתות נתוני הצמיחה בסין. בראיון בבלומברג טען ביל גרוס שהסינים צפויים להתמודד עם בועה משלהם עקב הירידה בהיקפי המסחר בארה"ב וחולשת הצריכה הפרטית שלא מתאוששת. בתחילת השבוע התבטא יועץ לבנק המרכזי בסין, והזהיר מפני בועת נכסים וסחורות במדינה. גם ה-oecd ונגיד הבנק המרכזי בהונג-קונג יצאו בהצהרות דומות.



טרישה מתחיל לאותת על הקטנת נזילות



ביום חמישי התבטא טרישה ואמר כי החל מדצמבר הוא יחל למשוך בהדרגה את כספי החירום שהוא מעניק לבנקים וזאת על מנת למנוע היוצרות לחצים אינפלציוניים. אמנם מדובר על חלון שהיקפו היה מוגבל, אך זהו איתות ראשוני.



הטענה היא כי המשקיעים מרוצים מהתשואות של 2009. תפיסת ההפסד שמענישה ירידות חזק יותר מהתגמול עבור רווחים, מביאה למצב בו פחות חשוב למנהלי השקעות אם יציגו רווח של 40% או 45%, והם מעדיפים לנעול רווחים.



חלק מנעילת הרווחים כוללת סגירת פוזיציות בשווקים מתעוררים והחזרת הכסף לדולר. את המגמה הזו אנחנו רואים הן במטבעות והן בטי-בילס. המטבעות המתעוררים - ראנד דרום אפריקאי, ריאל ברזילאי, פזו מקסיקני וגם דולר אוסטרלי נחלשו כולם מול הדולר, והדולר עצמו התחזק מול הסל.



מה עושים עם ההון שמתקבל? סופגים נזילות בטי-בילס לתחילת 2010. וכך הגענו למצב בו הטי בילס לינואר 2010 נסחר בתשואה שלילית.



טענה נוספת היא שהבנקים מגדילים רכיבים חסרי סיכון במאזנים על מנת ליפות אותם לקראת סוף השנה.



מה לגבי ההמשך?



כבר טענו מספר פעמים שכמשקיעים אנחנו "משחקים את המשחק". השוק מתנהג כרגע כאילו הוא נשלט על פי תיאוריית ה-greater fool - הכוונה היא שהמשקיעים קונים נכסים ללא קשר לתמחור בהנחה שיגיעgreater fool לרכוש מהם את הנכסים.



זו אחת מהסיבות שישנה אופטימיות גבוהה לגבי ראלי דצמבר - הצפי הוא שהמשקיעים ימשיכו לרכוש נכסים, וכי המוסדיים יעזרו להם על מנת לשפר תשואות לסוף השנה.



על פי סוף השבוע לא בטוח כי המגמה הזו תמשך. איני בונה תיאוריה שלמה על סמך יומיים של מסחר, וההמלצה שלנו היא עדיין להיות באחזקה של 50% מהתיק בחו"ל במניות, אך נראה כי האפסייד מתחיל להיגמר.



תיק השקעות מומלץ:



הנחות עבודה:



• הריבית בארה"ב תישאר נמוכה לפחות עד יוני 2010.



• הגידול בשיעור האבטלה מאט, אך האבטלה תישאר גבוהה לאורך רוב שנת 2010.



• האינפלציה במדינות המפותחות עדיין נמוכה, אין לחצים אינפלציוניים במרבית מדינות העולם.



• מצד אחד היקף ההנפקות בארה"ב, הגידול בחוב והגרעון הגבוה צפויים להביא לעליית תשואות באג"חים הארוכים. מצד שני, סביבת הריביות הנמוכה, הציפיות האינפלציוניות הנמוכות באופן יחסי והביקוש הגבוה להנפקות מביא לירידת התשואות. כרגע מאזן הכוחות מביא לסביבת תשואות של 3.2%-3.7% באג"ח לעשר שנים.



• המרווחים בעולם הגלומים באג"חים הבינוניים בדירוג השקעה קרובים לשיווי משקל, ולכן יש להאריך מח"מ בצורה מתונה.



• אסיה, ברזיל וחלק מהשווקים המתעוררים הוכיחו עמידות, וצפויים להוביל את הצמיחה העולמית.







הסקירה נכתבה על ידי חיים נתן, מחלקת חו"ל במנורה מבטחים.