כלל פיננסים ברוקראז' על פרוטרום: רבעון אנמי נוסף

מייצרת צמיחה אורגנית שלילית ו"מתבלטת" לרעה ברבעון הנוכחי מול השחקניות הגדולות בענף.



ברבעונים הקרובים נחזה בשיפור אשר יונע בעיקר מהחלשות הדולר מול מטבעות הפעילות והתאוששות הדרגתית בביקושים. בינתיים, בתזרים החזק ננוחם.



איפה הצמיחה ? החברה מרבה להזכיר את אפשרויות המכירה הצולבת הנפתחות בפניה לאור קצב הרכישות הגבוה שלה.



בכלל פיננסים לא מוצאים אחיזה במציאות לאופטימיות בעניין זה. אם ניזכר כי ברבעון הנוכחי תרמו החברות הנרכשות מכירות של כ-8 מיליון שקל אזי נפנים כי החברה הציגה נפילה של כ-12% במכירות ה"אורגניות" ברבעון הנוכחי.



תוצאות חלשות לחטיבת הטעמים. חטיבת הטעמים, מוקד יצירת הערך בחברה, הציגה רבעון חלש במיוחד עם ירידה של 10.3% במכירות. אורגנית הירידה עגומה אף יותר ולהערכתנו עומדת על כ-17% ברבעון הנוכחי. לא נעים.



מובילות לרווחיות נמוכה מהמצופה. מכיוון שרווחיות חטיבת הטעמים גבוהה הנפילה במכירותיה הובילה לרווחיות גולמית של 36.9%, מתחת לציפיותינו המוקדמות. בהתאם, גם הרווחיות התפעולית הייתה נמוכה יותר אך הוצאות מימון אפסיות ברבעון הובילו לרווח נקי יפה של 10 מ' $.



מתחילת השנה פרוטרום בולטת לרעה בהשוואה למתחרים. בשלושת הרבעונים הראשונים של 2009 מציגה החברה שחיקה של 16% במכירות, למרות תוספת מכירות של 17.2 מ' $ בגין החברות הנרכשות. iff ירדה ב-3.5% בלבד במכירותיה בתקופה זו, גיוודאן נשחקה ב-5.1% וסמרייס בכלל צמחה ב-3.8%. כפי שהערכנו בעבר, החברה סובלת מתמהיל לקוחות חלש ופיזור גיאוגרפי המוטה לאירופה החלשה.



נקודת האור – תזרים מזומנים חזק. פרוטרום מציגה תזרים חזק של 27.5 מ' $ מפעילות שוטפת ברבעון הנוכחי. עם זאת, מאחורי התזרים החזק מסתתרת הקטנה משמעותית של המלאים בשיעור של 7.1 מ' $ ברבעון ו-17 מ' $ בשנה האחרונה. האמת, קשה ליישב נתון זה עם הערכות החברה להתאוששות משמעותית במכירותיה ברבעונים הקרובים.



המאזן ערוך לרכישה משמעותית נוספת. פרוטרום צמצמה משמעותית את חובה הפיננסי במהלך השנה האחרונה. החברה מציגה כיום יחס חוב/ebitda בסביבות 2. להערכתנו הדבר מאפשר לה מינוף נוסף של המאזן לביצוע רכישה משמעותית, מהלך שהחברה "מאיימת" זמן רב לעשות.



אך ללא צמיחה אורגנית והתייעלות מהותית המניה תתקשה להתרומם. רכישה משמעותית בהחלט יכולה לשמש טריגר חיובי להסרת "קללת ה-30 ¤ " הרובצת מעל מניית החברה בשנים האחרונות. רכישה שתחזק את תמהיל הלקוחות יכולה לפרוץ את תקרת הזכוכית שהחברה הגיעה אליה בביצוע רכישות קטנות והתייעלות אנמית (הקטנה של 60 עובדים בלבד במצבת העובדים של החברה השנה).



תמצית התוצאות לרבעון השלישי







לסיכום, הפוטנציאל קיים. אך חובת ההוכחה עדיין על החברה. תשואת שוק במחיר יעד של 8.0 דולר למניה.