המניה שאני הכי אוהב בהונג קונג

>> לא פעם אנשים שואלים אותי: "כיצד אתה מוצא את המניות שבהן אתה משקיע?". ובכן, יש לי כמה דרכים לעשות זאת. הנה אחת מהן.



מדי פעם אני אוהב לעבור על רשימת המניות שנסחרות בבורסה בהונג קונג. אני סוקר את שמות החברות ומחפש מציאות. הנתונים שמושכים את תשומת לבי הם מכפיל רווח נמוך, מכפיל הון נמוך או מכפיל מכירות נמוך.

כאשר אני מגלה אחד או יותר מהפרמטרים האלה, אני ניגש לניתוח מעמיק יותר של החברה. באופן הזה גיליתי ב-2007 את סאונדוויל הולדינגס (קוד מסחר בהונג קונג - 878). סאונדוויל אינה חברת ביו-טק מבטיחה. היא גם לא מצאה דרך למכור מקלות אכילה חדשים לסינים. למעשה זו חברת נדל"ן די משעממת, שעיקר הפעילות שלה הוא השבחת נכסים בהונג קונג.



התחלתי לקנות את מניות החברה כשאלה נסחרו באזור ה-3 דולרים הונג-קונגיים. כיום המחיר הוא קצת יותר מ-5 דולרים. לדעתי עדיין מדובר בחברה זולה ביותר, שכן החברה נסחרת עמוק מתחת להון העצמי שלה.



במחיר הנוכחי של 5 דולרים, שווי השוק של סאונדוויל מגיע לכ-1.2 מיליארד דולר הונג-קונגי (כ-155 מיליון דולר אמריקאי). זאת, בשעה שההון העצמי של החברה מגיע ל-4.5 מיליארד דולר הונג-קונגי (כ-570 מיליון דולר אמריקאי). במלים אחרות סאונדוויל, שהיא חברה רווחית למדי - כפי שאפרט בהמשך - נסחרת כיום בשליש מההון העצמי שלה.



מדוע? סיבה אחת היא שכל הענף הזה של חברות נדל"ן הונג-קונגיות קטנות נסחר כיום בחסר. זאת משום שהנכסים של חברות אלה מחושבים לפי מכפיל של 20-25 על דמי השכירות השנתיים שלהם. זוהי הערכה נדיבה מדי, ולכן ישנה הצדקה מסוימת לכך שחברות כאלה ייסחרו מתחת להון העצמי שלהן.



ואולם במקרה של סאונדוויל, השוק מפספס פה את הסיפור. החברה עומדת ליצור הכנסה גבוהה הן משכירות והן מהשבחת נכסים בתוך כמה שנים.



נראה שהמשקיעים לא שמים לב לסיפור הצמיחה המדהים של חברה קטנה זו. סאונדוויל היא מסוג המניות הקטנות שמשקיעים כמו בנג'מין גראהם או וורן באפט הצעיר אהבו לאסוף בנחת, ולהמתין עד שמשקיעים אחרים יגלו אותה.



סאונדוויל פלאזה - העוגן של החברה



בשלוש השנים האחרונות התרחבה סאונדוויל ורכשה נכסים משמעותיים רבים, אבל העוגן העיקרי שלה היה ונותר נכס מרכזי אחד - סאונדוויל פלאזה. הפלאזה הוא בניין שמושכר לצרכים מסחריים. שטח הרצפה שלו ברוטו מגיע ל-22.5 אלף מ"ר. חשיבותו נובעת מהמיקום שלו - מול טיימס סקוור בהונג קונג.



זהו אזור קניות פופולרי בקרב התיירים מסין - ויש 17 מיליון מהם בכל שנה. הבניין בנוי בסגנון שנקרא "גינזה". לכאורה זהו בניין משרדים, אך הוא מושכר בעיקר לצרכים מסחריים. הפלאזה מיתג את עצמו כמרכז לבריאות ויופי, ורוב הקומות העליונות שלו מושכרות למכוני יופי, ספא ויוגה.



הכסף הגדול מגיע משתי הקומות הראשונות, שמושכרות לחנויות. דמי השכירות לחנויות באזור זה של הונג קונג הם מהגבוהים בעולם - יותר מ-500 דולר אמריקאי למ"ר בחודש. סך כל דמי השכירות מהפלאזה מגיע ל-200 מיליון דולר הונג- קונגי בשנה (כ-25 מיליון דולר אמריקאי).



ההכנסות מהפלאזה יציבות, ונראה שהן יעלו בקצב מתון בעתיד. השנה העלתה החברה את מחירי השכירות בבניין בכ-15%.



השבחת נכסים



היתרון הגדול של סאונדוויל על חברות נדל"ן אחרות הוא יכולתה להשביח נכסים. החברה נוהגת להשתלט על בנייני מגורים ישנים בהונג קונג. כשהיא מסיימת לרכוש את כל הדירות בבניין, היא מוכרת אותו ברווח גבוה. בשלוש השנים האחרונות הרוויחה סאונדוויל מפעילות ההשבחה שלה יותר מ-100 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-13 מיליון דולר אמריקאי).



כעת, כשמצבה הכלכלי של החברה השתפר, היא החלה לפתח בעצמה חלק מבניינים אלה כדי ליהנות מתזרים מזומנים קבוע. לחברה יש כעת שני נכסים שמצויים בבנייה. הראשון הוא בניין מסחרי מאחורי הפלאזה, ששטחו הבנוי אמור להגיע ל-10,000 מ"ר. הבניין יוסיף לה הכנסות של כ-80 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה מדמי שכירות (כ-11 מיליון דולר אמריקאי).



הבניין השני מיועד למגורים. החברה מתכוונת למכור את כל הדירות בתוך שלוש שנים תמורת כ-900 מיליון דולר הונג-קונגי. מכירה זו תיצור רווח של יותר מ-300 מיליון דולר הונג קונגי (כ-40 מיליון דולר אמריקאי).



ישנם שני נכסים נוספים שעליהם משתלטת החברה באחרונה. אם החברה תפתח אותם בעצמה, אני מעריך שדמי השכירות מהם יכולים להגיע לכ-170 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה (כ-22 מיליון דולר אמריקאי).



מנהלי החברה עוסקים בתחום כבר יותר מ-20 שנה. החברה מעסיקה כמה עשרות עובדים באיתור וקנייה של נכסים ישנים שמיועדים להשבחה. האזור שבו מתמקדת סאונדוויל קטן מאוד - בצפון מרכז האי הונג קונג. החברה רוכשת נכסים במחיר נמוך מ-3,000 דולר לרגל מרובעת, עלות הפיתוח מגיעה לפחות מ-2,000 דולר ומחירו של הנכס החדש עובר את ה-7,000 דולר. מכיוון שהחברה ממנפת את העסקות שלה, ההחזר על ההון המושקע גבוה מאוד.



בשנה האחרונה החלה סאונדוויל להיכנס גם לתוך סין, והיא בונה שני מבני מגורים בעיר ג'ו חאי שבדרום סין. כמו כן היא עוסקת בפרויקטים של תשתיות בסין ומנהלת נכסים בהונג קונג.



מבחינת מבנה המאזן סאונדוויל היא חברה די שמרנית. סך הנכסים שלה הוא כ-7.4 מיליארד דולר הונג-קונגי, וחובותיה מסתכמים בכ-2.1 מיליארד דולר הונג-קונגי. סאונדוויל מנסה לשמור על יחס הון לחוב של כ-50%.



אז כמה שווה סאונדוויל?



משקיעים רבים אוהבים להעריך חברות נדל"ן על ידי חישוב ערך הנכסים הנקי - nav, כלומר סך כל הנכסים פחות סך החובות. לפי חישוב זה אמור שווי החברה להיות 5.3 מיליארד דולר הונג-קונגי, שהם כ-21 דולר למניה - פי ארבעה ממחירה הנוכחי.



בחישוב ה-nav אני מתעלם מרוב חוב המס של החברה. חוב זה נובע מהעלייה בשווי נכסי החברה, אבל לפי חוקי המס בהונג קונג לא צריך לשלם מס על רווחי הון, ולכן אין זה חוב אמיתי.



אני מעדיף להעריך את החברה לפי תחזית הרווחים בשנים הבאות ולא לפי ה-nav. זאת, משום שהערכת שווי הנכסים של החברה עלולה להיות מנופחת, ואינה משקפת את הערך האמיתי שלהם. אז בואו נבדוק כמה תרוויח החברה בעתיד.



ב-2008 וב-2007 הסתכמו ההכנסות של סאונדוויל ב-339 מיליון דולר הונג-קונגי וב-464 מיליון דולר הונג-קונגי בהתאמה. הרווח הנקי שלה הסתכם ב-159 מיליון דולר הונג-קונגי ובמיליארד דולר הונג-קונגי בהתאמה.



הכנסות החברה מושפעות מתזמון המכירה של נכסים, ואילו הרווחים מושפעים מעלייה בערך נכסי החברה. ב-2007 רשמה החברה רווח גבוה עקב העלייה בשווי הנכסים שלה. כדי להעריך את שווי החברה צריך לנרמל את ההכנסות והרווחים שלה, כלומר עלינו לבדוק כמה תרוויח החברה בשנה נורמלית.



סאונדוויל אמורה לקבל מדי שנה 200 מיליון דולר הונג-קונגי כדמי שכירות מהפלאזה, ובתוך כשנתיים עוד כ-80 מיליון דולר הונג-קונגי מהבניין שמאחורי הפלאזה. אם תחליט החברה לפתח את שני הבניינים האחרים יעלו ההכנסות בעוד כ-170 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה.



בסך הכל אמורות ההכנסות מנכסים אלה להגיע לכ-450 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה. זה יקרה בתוך כארבע או חמש שנים. כמובן, ייתכן שהיא תחליט לממש חלק מהנכסים בדרך. בשנים האחרונות החברה הצליחה להרוויח יותר מ-100 מיליון דולר הונג-קונגי בממוצע לשנה מהשבחת נכסים. אני מניח שהרווח הזה יישמר גם בעתיד. ייתכן שזו הערכה שמרנית, משום שמבניין המגורים שהיא בונה כעת לבדו מצפה סאונדוויל להרוויח כ-300 מיליון דולר הונג-קונגי.



הכנסות החברה משאר התחומים קטנות ולכן אתעלם מהן. על פי תחשיב זה, בעוד כחמש שנים יגיעו ההכנסות השנתיות של החברה לכ-550 מיליון דולר הונג-קונגי.



ומה קורה בצד ההוצאות? תשלומי הריבית של החברה מגיעים כיום לפחות מ-30 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה, אולם הריביות כיום נמוכות. אם נניח שהריבית על ההלוואות תעלה ל-5% בשנה, ההוצאות יעלו ל-100 מיליון דולר בשנה.



שאר ההוצאות מגיעות כיום לכ-70 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה. אני אוהב להיות שמרני, ולכן אני מניח שסכום זה יעלה ל-100 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה. סך ההוצאות יגיע אם כן לכ-200 מיליון דולר הונג-קונגי בשנה, ומכאן שהרווח של החברה לפני מס צפוי להגיע בתוך חמש שנים לכ-350 מיליון דולר הונג-קונגי, שהם כ-300 מיליון דולר אחרי מס.



אם נשים על הרווח הזה מכפיל של 12-15, נראה שתוך ארבע או חמש שנים שווי החברה צריך להיות 3.5-4.5 מיליארד דולר הונג קונגי - כ-14-18 דולר למניה. לדעתי זו עדיין הערכה שמרנית, שאינה מביאה בחשבון נכסים נוספים שהחברה תרכוש ותשביח בשנים הקרובות.



איפה הסיכונים



השקעה בסאונדוויל אינה נטולת סיכונים. בשנה האחרונה החלה החברה להתרחב וקנתה נדל"ן בחבל גוואנגדונג שבדרום סין. לדעתי יש בועת נדל"ן לא קטנה בסין, וכל חברת נדל"ן שנכנסת כעת לסין מדאיגה אותי. הייתי מעדיף שסאונדוויל תמשיך להתמקד בפעילות הרווחית של השבחת נכסים בהונג קונג במקום ללכת אחרי העדר ולהשקיע בסין. בכל מקרה, שווה לפקוח עין על נפח הפעילות שלה בסין.



הכותב מחזיק במניה. אין לראות בכתוב המלצה לקנות או למכור ני"ע. עדו מרוז עבד כמתכנת בקומברס, וכיום חי עם משפחתו בסין והונג קונג ומתפרנס מהשקעות. את טוריו ניתן לקרוא בבלוג שלו, "לחיות, אבל אחרת" http://www.lichyot.com



*מכפיל רווח



שווי השוק של החברה חלקי הרווח השנתי המייצג שלה לאורך זמן



*מכפיל הון



שווי השוק של החברה חלקי ההון העצמי במאזנה



*מכפיל מכירות



שווי השוק של החברה חלקי המכירות השנתיות שלה



*הון עצמי



סך ההון שהשקיעו בעלי המניות בחברה, בצירוף הרווחים הצבורים שלה או בניכוי ההפסדים הצבורים



*ערך נכסים נקי (nav)



שיטה להערכת שווי חברות שמבוססת על חישוב שווי הנכסים בניכוי שווי כל ההתחייבויות. החיסרון הגדול שלה הוא שהערכה כזו אינה תופשת את החברה כעסק חי, אלא מתייחסת לשווי שהיה נוצר לה בפירוק



סאונדוויל הולדינגס >>



מיקום: הונג קונג



פעילות: נדל"ן



הון עצמי: 4.5 מיליארד דולר הונג-קונגי



הכנסות ב-2008: 339 מיליון דולר הונג-קונגי



רווח נקי ב-2008: 159 מיליון דולר הונג-קונגי



שווי שוק: 1.2 מיליארד דולר הונג-קונגי