ורד דר מפסגות בית השקעות: הסיפור של דובאי לא נמצא בדובאי

נתחיל דווקא בפרטים הטכניים והפחות חשובים בסיפור של דובאי:



• חברת "נקהיל", חברת בנייה דובאית שנמצאת בבעלות מלאה של "דובאי וורלד", שהיא חברה פיננסית בבעלות ממשלתית מלאה, הודיעה שאת החוב שלה שאמור היה להיפרע בדצמבר, תשלם רק במאי.



• סך החוב של חברת דובאי וורלד הוא 59 מיליארד דולר.



• סך החוב של דובאי מוערך ב-80-100 מיליארד דולר.



• יש לנפילה השלכות רוחב: חשיפות של מוסדות פיננסיים למדינות המפרץ, חשיפות לחברות תשתית. עקרונית, יש גם השלכות לכל מדינות ערב שתושביהן מועסקים בדובאי: רבע(!) מהתוצר ההודי נובע מהעברות של הודים שעובדים במדינות המפרץ (לא רק דובאי). גם למצרים יש לא מעט הכנסות מהאזור.



הנה שני נתונים שעוזרים להסביר מדוע הסיפור האמיתי לא נמצא בדובאי:



• לאבו דאבי, נסיכות הבירה של איחוד הנסיכויות (יש שבע בסך הכל), אין שום בעיה לחלץ את אחותה הקטנה, דובאי. היא כבר עשתה את זה בעבר. אנחנו מאמינים שמה שקרה זה שהם מאסו בשיטה בה תמיד פונים אליהם בבקשת עזרה ללא תמורה, והחליטו ללמד את דובאי לקח (תוך כדי גרימת נזק גם לעצמם).



• 59 מיליארד דולר זה כלום. ועוד כשברור שלא מדובר בדיפולט מלא! רק בשביל הפרופורציות: סכום החילוץ הראשוני שמשלם המיסים האמריקאי העביר ל-aig היה 85 מיליארד דולר. זה גרושים! זה בכלל לא הסיפור!



תיכף נגיע לתיאור ה"סיפור" כפי שאנחנו רואים אותו, אבל לפני כן, תגובת השווקים:



• המניות במזרח לקחו את הסיפור די קשה. השווקים שם ירדו בין 2.4% (שנחאי) ל-4.8% (הנג סנג).



• באירופה היו ירידות נאות ביום חמישי, שקוזזו עם עליות נאות (פחות) ביום שישי.



• בארה"ב לא היה מסחר ביום חמישי. יום שישי נגמר בירידות של 1.7% - פחות ממה שהתחיל.



• פרמית הסיכון של השווקים המתעוררים (cds) עלתה.



• הנפט והזהב ירדו.



• הדולר התחזק מול רוב המטבעות.



• תשואות אג"ח ממשלת ארה"ב ירדו.



אז מה כן הסיפור?



• התירוץ - כפי שכבר כתבנו לא אחת, שתי הפוזיציות: לונג מניות ושורט דולר, כבר מאוד וותיקות (שמונה חודשים) והן מתחילות להתעייף. הפעילים נקרעים בין תאוות הבצע שגורמת להם להישאר עם הפוזיציה שממשיכה להרוויח, לבין החשש שהפוזיציה תתהפך להם בפנים. במצב כזה, כל כותרת תגרור תגובה חזקה הרבה יותר משהיתה זוכה לה בשוק רגוע או מדשדש.



איך אנחנו יודעים שהסיפור האמיתי הוא התירוץ לקפל חלק מהפוזיציות ולא סיפור מקרו כלכלי או פיננסי אמיתי? משום שברור שחדלות הפירעון החלקית של חברה בבעלות דובאי, לא צריכה להשפיע על מחירי הנפט בעולם או על מחירי הזהב, או על מניות חברות של צריכה פרטית, ובכל זאת הם ירדו.



מה הקשר? פשוט, הנפט - בדיוק כמו הזהב, המניות, האג"ח הקונצרני - כולם פוזיציות שנפתחו ופורחות כבר שמונה חודשים בגלל עלות הכסף האפסית, וסנטימנט מאוד חיובי. כשיש סכנה שהסנטימנט ישתנה - הפוזיציות מתהפכות.



• ההפתעה - כולם ידעו שדובאי היא מהנפגעות הגדולות ביותר של פיצוץ בועת הנדל"ן. הנסיכות הזו היא כולה בועה אחת גדולה כבר הרבה מאוד שנים, אבל אף אחד לא ראה את ההודעה הזו באה.



מדברים על אפשרות של "דובאיים אחרים" - ברור! במזרח אירופה יש כמה וכמה מדינות עם סיכויי דיפולט לא נמוכים בכלל. כל ההבדל הוא, ששם מדברים על זה (ונערכים עד כמה שאפשר) כבר שנתיים; את דובאי, היו בטוחים שאבו דאבי תמשיך לחלץ.



• חוסר השקיפות - נסיכויות הנפט הן לא המדינה הלא שקופה ביותר בעולם, כמוה יש עוד כמה. אבל הפואנטה היא ששנתיים לאחר פרוץ המשבר, עדיין לא ברורות כל החשיפות ומשמעותן.



השלכות עתידיות אפשריות



מבחינה מקרו כלכלית אין כאן סיפור רציני מספיק בשביל לייצר עוד משבר, גם לא עוד מיני משבר. אבל:



• שלוש שנים אחרי שהחל האוויר לצאת מהבועה האמריקאית, הוא עדיין יוצא בקול רעש גדול מבועה אחרת בעולם. כאמור, במזרח כבר יש בועות נדל"ן חדשות. יכול להיות שהסיפור יהיה בבחינת צלצול השכמה בשבילן ויפוצץ אותן בעודן קטנות יחסית (לא היינו בונים על זה).



• יכול להיות שזה ייצר לנו תיקון עולמי ("תיקון" = ירידה של 10%). השוק רק חיפש תירוץ.



• יכול להיות שזה ייצר פרימה של פוזיצית הקארי הדולרית. כתבנו על תרחיש שכזה לא מעט במיילים האחרונים. זה הולך כך: הדולר הוא מטבע הקארי החדש והוא מחליף את היין. הלוואות שנלקחו בדולרים והושקעו בנכסים מסוכנים נושאי תשואה גבוהה, הופכות עתה עם התחזקות הדולר, להלוואות יקרות יותר וכדאיות פחות.



סגירת ההלוואה כרוכה במכירת נכסים ורכישת דולרים. מהלך כזה, אם יסלים, יוביל להמשך התחזקות הדולר ולהמשך ירידת מחירי הנכסים. מדובר בתרחיש קיצוני למדי אם לוקחים אותו עד הסוף. סיכויי התממשותו, להערכתנו, אינם גבוהים.



הנה לקחים שכבר אפשר להפיק:



• להשקיע בזהב בגלל שהוא "מהווה הגנה מפני נפילה פיננסית" הוא הבל ורעות רוח. זה לא עבד כשליהמן נפל לפני שנה; זה גם לא עבד בסוף השבוע. להיפך, מחירי הזהב ירדו והכסף זרם ממנו לדולר.



• כמה שלא נדבר על מותו הקרב של הדולר כמטבע רזרבה ועל עלייתו של היורו, כשיש בעיות - רצים חזרה לדולר.



• משבר כמו זה שפרץ לפני שנתיים, לא נגמר כל כך מהר. יהיו לו ספיחים עוד רבעונים רבים וגם שנים מהיום. וזה עוד לפני שדיברנו על המשבר הבא שהפתרון למשבר הזה התחיל כבר לייצר.



• כולם עוסקים בחיפוש אחר הבועה הבאה או הדובאי הבאה, אבל הבעיה הבאה היא זו שלא מדברים עליה. בעיות עליהם מדברים (פולין, המדינות הבלטיות, נדלן מניב), הם אלו שלא יפתיעו.



• אף פעם אי אפשר לדעת מתי פוזיציה תתהפך.



השלכות על ישראל



הכל תלוי, כמובן, מה יהיה משך הזמן בו הסיפור ישפיע על העולם. זה יכול להיגמר כבר השבוע, ויכול גם לא. בינתיים:



• התחזקות הדולר בעולם וגם מול השקל - תעזור מאוד לבנק ישראל להמשיך ולהעלות את הריבית.



• ירידת התשואות בארה"ב הובילה בחודשים האחרונים לירידת תשואות גם בישראל.



• מנגד, עליית ה-cds בשווקים המתעוררים בדרך כלל לא פוסחת על ישראל, גם אם סיפור הרקע לא קשור לישראל בכלל. נראה מה יהיה חזק יותר.



• שאר הנכסים: מניות, אג"ח קונצנרי יגיבו כמו בעולם.



עוד סיפור קטן מסוף השבוע



יפן דיווחה על מדד שלילי של 0.4% באוקטובר ועל מדד שלילי של 2.2% במהלך 12 החודשים שחלפו. דפלציה.



במקביל, הגיע הין לשיא של 14 שנים מול הדולר. מי שהיה מטבע הקארי העולמי, התחלף עם הדולר והתוצאה היא עליה חדה. היפנים מאוד לא מרוצים מהסיפור, ושוב מדברים על אפשרות של התערבות עתידית במסחר.



שיעור האבטלה ביפן ירד זה החודש השלישי ברציפות (ל-5.1%). כפי שכבר כתבנו לפני כמה שבועות, אנחנו מאמינים שגם בישראל וגם בארה"ב תהיה הפתעה לטובה בתחום התעסוקה.



פרפראה לסיום:



בדובאי בערך 1.4 מיליון תושבים. פחות מ-300 אלף מהם נשים. מי שראה לנגד עיניו שייח אחד עם עשרים גמלים וחמש נשים, צריך להפוך את היוצרות: 3.5 גברים על כל אישה אחת.



היחס החריג הזה נובע מנתון בלתי נתפס אחר : רק 17% מתושבי דובאי הם דובאיים – השאר, עובדים זרים.



הכותבת הינה כלכלנית ואסטרטגית ראשית בפסגות בית השקעות.