מיטב: דובאי - אירוע סאבפריים דור 2.0

משבר סאבפריים 2.0 - מגדלים באוויר וחובות בשמיים, עדות נוספת לכך שמהמשבר האחרון לא נלמד כלום



כבר במהלך יום רביעי התגברו הדיווחים על כך שהנסיכות דובאי, אולי המפורסמת ביותר מתוך השבע הכלולות במדינה שהוקמה בראשית שנות ה-70 של המאה הקודמת, מעוניינת לדחות (grace) בשישה חודשים את התשלומים שאותם צריכות לשלם dubai world, החברה הכלכלית שבבעלות המדינה ונח'יל (nakheel).



חברת dubai world הייתה הזרוע המבצעת של הנסיכות והייתה אחראית על הפרויקטים השאפתניים (איים בתצורה של היבשות, אי הדקל ועוד), אשר הביאו לאמירות את הפרסום הרב. nakheel, היא זרוע של dubai world. במסגרת תפקידה, היא הייתה אחראית על הקמת איי הדקל.



dubai world חייבת סך של 59 מיליארד דולר, מתוך 80 מיליארד חוב של דובאי. nakheel צפויה לשלם בתוך שבוע סך של 3.52 מיליארד דולר באיגרות חוב איסלאמיות. תשלום זה היה הקש ששבר את גב הגמל והביא לבקשת הדחייה.



ניתן להניח כי בנקים ברחבי העולם העניקו לנסיכות הון עתק זה על בסיס משענת אחת מרכזית - יתרות הנפט של דובאי בפרט ואיחוד האמירויות, בכלל. השאר, כמו הנדל"ן הנבנה או של האחזקה dubai world במלוןmgm mirage ב-las vegas, הם רק תפאורה.



במבט כולל על פעילות הנפט, האיחוד מייצר כ-2.2 מיליון חביות מידי יום שהוא כ-8.5% מתפוקת opec. אין ספק, היקף יפה מאוד, וגם הרבה כסף.



למרות שדובאי מוגדרת כעשירה מאוד, בהשוואה בינלאומית. התוצר לנפש הוא ברמה של כ-40 אלף דולר, כאן טמונה גם הבעיה. חלקה של דובאי הוא זעום, כ-10% בלבד מתפוקת הנסיכויות. רזרבות הנפט של דובאי הן דלות למדי כך שההכנסות מנפט גולמי מייצרות רק כ-6% מהכנסות הכלכלה שגודלה הוא כ-37 מיליארדי דולרים.



הנדל"ן והבנייה מייצרים הרבה יותר מהכנסות המדינה, כ-23%. לפי ההערכות, מאגרי הנפט של דובאי צפויים להתייבש בעוד כ-20 שנה.



התחושה הכללית, אך לא פורמאלית, של המלווים הייתה שנסיכות אבו-דאבי, ידידתה ממערב, עשויה לבוא להצלת דובאי. כלל לא בטוח שזו תרצה לעשות כן. אמנם, לאבו-דאבי מלאי של כ-9% מסך רזרבות הנפט בעולם.



יתר על כן, בבעלות קרן הרווחה הממשלתית הגדולה בעולם. בראשית 2009 נאמדה הקרן הסדר גודל של 330 מיליארד דולר. אך, זאת לאחר שבמהלך 2008 הפסידה הקרן סך של 125 מיליארד דולר.



כלומר, אין ספק כי אבו-דאבי היא עשירה מאוד, אך כלל לא בטוח שזו תבוא להצלת הפרויקטים השאפתניים של ידידתה מהמזרח, במיוחד על רקע הירידה במחירי הנכסים במדינה.



הפרויקטים השאפתניים וגיוסי ההון של דובאי המשיכו השנה, גם על רקע קריסה של 40% במחירי הנדל"ן במדינה, שלכך השפעה מהירה מאוד על התזרים העתידי. גיוסי החוב יצרו מצב שסך החוב של דובאי הפך כפול מגודלה של הכלכלה.



מתברר שכמעט וכלום לא נלמד ממשבר ה-subprime, שעדיין איתנו. עדות לכך הייתה בעובדה שפרויקטים אלו גייסו רק במהלך 2009, סך של 10 מיליארד דולר, היקף עצום, תוך ירידה במחירי הנדל"ן. כלומר, קריסת חובות זו היא תוצאה של שאפתנות יתר המשולבת בחוסר ניהול סיכונים ואולי אף תאוות בצע.



הפתרון ככל הנראה יגיע מהמונח אותו אנו שומעים לעתים קרובות בשוק ההון הישראלי - "תספורת". ככל הנראה המלווים של דובאי יצטרכו לשאת באופן חלקי בהפסד. זאת, תוך כדי פריסה מחדש של החוב. בקיצור, עסקים כרגיל...



אגב, כתוצאה מהמשבר איגרת החוב של dubai world הנקובה ב-usd, מדורגת '-bbb', וצפויה להגיע לפדיון ב-2037 רשמה בשבוע האחרון ירידה של 15% בערכה ונסחרה בסופו בתשואה לפדיון של 9.657%, לעומת 8.096% לפני שבוע.



אג"ח של nakheel הצפויה להגיע לפדיון באמצע דצמבר נסחרה בסוף השבוע בתשואה לפדיון של 810%, בעוד שלפני שבוע זו נסחרה בתשואה לפדיון של 18%-, כלומר הפסד של 22% במחירה.



מתוצאות המשבר - עדות ברורה לכך שישנן מדינות שמצבן לא יותר מדי טוב



דובאי היא לא האירוע היחיד בשבועות או בחודשים האחרונים שבו אנו עדים להחרפה במצבן של מדינות. התוצאה היא הפחתת הדירוג האשראי על ידי סוכנויות הדירוג. ביניהן, כאמור, אירלנד, יוון, טורקיה ועוד.



כלומר, אנו עדים לידי כך שהמשבר הריאלי כלל עדיין לא חלף, מצב של מדינות רבות ברחבי העולם ממשיך להידרדר ונטל החוב גדל בשיעור העולה על הצמיחה.



לעת עתה, אי אפשר להצביע על שינוי משמעותי, סיסטמתי, ברמת הסיכון של השווקים המתעוררים. זאת, לאור העובדה כי לא נרשמה עלייה בפרמיית ה-cds של שווקים אלו בשבוע האחרון, דווקא נרשמה ירידה.



רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות: "להערכתנו, דובאי אינו אירוע מאקרו-כלכלי עולמי. יחד עם זאת, אירוע דובאי, עלול להביא לכדי התמתנות של זרמי ההון לשווקים המתעוררים".



אירוע דובאי - רווחי הון בשוק האג"ח הממשלתי



משבר האשראי של דובאי הביא לכדי רווח הון בשוק האג"ח הממשלתי בעולם. כך, ה-ust המיועדת להגיע לפדיון בעוד 10 שנים רשמה ירידת תשואה לפדיון של 16 נ"ב ורווח הון של האיגרת הממשלתית לטווח של שנתיים רשמה ירידת תשואה של 4 נ"ב.



גם בקרב האג"ח האירופיות המובילות, אנגליה, צרפת וגרמניה, נרשמה ירידת תשואה של כ-10 נ"ב. האג"ח ל-10 שנים של ממשלת אוסטרליה, אף הגדילה לכת השבוע בעודה רושמת ירידת תשואה של 18 נ"ב ונסחרת בסופו של 5.196%.



הסקירה נכתבה על ידי רון אייכל, כלכלן ואסטרטג ראשי במיטב בית השקעות.