סקירה מיוחדת מכלל פיננסים - איך להגיב לזעזוע עולמי - שוק דוב(א)י

אם נצא מנקודת הנחה שלא קוראים לכם שיח' מוחמד אל ראשיד ואתם לא בקיאים במאזן של דובאי, לא בהתחייבויות לא בנכסים, לא בנושים, לא ב"ערבים", לא במוסר התשלומים ולמעשה, אתם אפילו יכולים להישבע שכלכלתה מבוססת בעיקר על נפט, מה שלא נכון, כשרווחיה מנפט וגז מהווים פחות מ-6% מכלכלתה.



דברים רבים מתרוצצים לכם במוח באותו רגע לנסות ולהגיע להחלטה "שקולה" שלבסוף תנבע בעיקר מהשפעות פסיכולוגיות ואמוציונאליות ולא מחשיבה הסתברותית ריאליסטית, אדגים מה עובר לרוב האנשים בראש:



1) "פרויקטים גרנדיאוזים כמו של דובאי, בדיעבד, הייתי צריך לחשוד שזה ייפול".



2) "הנפילה מזכירה לי את ליהמן / רוסיה / ארגנטינה..."



3) "אני זוכר ששיש לה המון נכסים בארה"ב, זה בטח מסוכן"



4) "המון גורדי שחקים בנו בה, היא בטח חשובה לכלכלה והרבה מושקעים בה"



5) "זה סימן שהמשבר לא נגמר"



ואחרי שלב משחקי האמוציות והאסוציאציות התחלתם לקבל מידע מספרי לא שיטתי, כמו זה שהחוב שלה הוא כ-60 מיליארד דולר, אתם אומנם לא ממש יודעים לאמוד אם זה הרבה, אבל מניחים שזה כנראה משמעותי כי אחרת לא היו עושים מזה כזה רעש.



העיתונים מתחילים לזרוק לכם רשימות של בנקים שחשופים לדובאי hsbc, citi, barclays... והמוח שלכם צועק לכם: אני מכיר סיפור של בנקים נופלים, הייתי שם לא מזמן, תברח !!!



ואתה, כבר למוד קרבות, עומד באמצע התקפות המידע, מצליח גם הפעם לעמוד כנגדם ומעביר לערוץ 20 לקצת אסקפיזם, אבל בלילה עוד חולם על דובאי.



דובאי - כמו ליהמן ? או "אף אחד לא גדול יותר מהשוק"



יש משפט שאומר ש"אף אחד לא גדול יותר מהשוק" בהקשר של היכולת לשנות אותו, ואכן, נפילה של כמעט אף חברה או מדינה בהיסטוריה לא הצליחה להפוך את המגמה לזמן ממושך אלא אם יצרה כשל מערכתי עולמי משמעותי.



להמחשה, כנראה שנפילת ליהמן כשלעצמה לא הייתה מזעזעת את השוק עד כדי כך אם הייתה מתרחשת בשנת-2005, מחוץ למשבר הכללי. השווקים הרי לא נפלו בגלל ליהמן אלא בגלל שוק הסאב-פריים, הנדל"ן והאשראי, אלה הם גורמים מערכתיים, ליהמן הייתה הקריש שסתם סופית את עורק האשראי שהיה סתום. דובאי היא לא כמו ליהמן, היא איננה קריש ואיננה קש על אף גמל, העולם יכול גם בלעדיה.



מה בכלל המטבע של דובאי ?



ובכל זאת, מידי כמה שנים מדינה נקלעת לתסבוכת כלכלית ולחדלות פירעון ומזעזעת את השווקים, ראה מקרי רוסיה, איסלנד, ארגנטינה... קשריה הכלכליים של מדינה מסובכים מאד, ובאופן המיידי השווקים לא יודעים להגיב בצורה יעילה לידיעות.



משבר במדינה נגרר לעיתים גם למשבר מטבע, למשבר בנגזרים ואם המטבע היה מטבע carry trade ההשפעה תהיה חמורה יותר על כלכלת העולם. כאן נכנסים כללי אצבע פשוטים, מה הגודל המדינה, מה גודל החוב, הן אבסולוטית והן ביחס לגודל המדינה, ומה חשיבות המטבע בכלכלה העולמית.



כלומר, איך שהתפרסם הסיפור של דובאי, היה צריך להתעלם מהתמונות של גורדי השחקים שרצות לנו בראש ולחשוב רגע האם חוב של 59 מיליארד דולר הוא באמת משמעותי? אולי לפני שנתיים היו יכולים לשכנע אותי שכן, אבל עכשיו 59 מיליארד דולר נראים לי כמו דמי כיס של ארה"ב, במיוחד כשאני יודע שלשיח'ים האלה יש לא מעט נכסים שהם יכולים למכור כדי להחזיר את הכסף.



מיידוף אזכיר לכם מחק כ-65 מיליארד דולר ועדיין לא ברור ממש לאן הכסף שלו הלך, כאן רואים. גם החשיבות של המטבע של דובאי, רגע, מה בכלל המטבע של דובאי ?



כללי אצבע לאבחון משבר חמור בכלכלה*:



1. כשל מערכתי משמעותי:



• אי יכולת החזר חוב משמעותי של מדינה גדולה (אבסולוטית וביחס לתוצר)



• זעזוע במטבע משמעותי (סביר שיקרה בעיקר במטבעות בעלי שע"ח מנוהל, או במטבע carry trade )



• זעזוע משמעותי בסחורות בסיסיות (מזון, אנרגיה) כתוצאה מאסון טבע, משבר גיאו-פוליטי...



• אירוע גיאו-פוליטי או בריאותי משמעותי למדינה משמעותית - מגיפה, מלחמה...



• פגיעה בסקטור שלם (נדל"ן, טכנולוגיה, אנרגיה, בריאות, פיננסים), יכול לנבוע מחשיפות דומות, טרנד בועתי...



דרישות חובה לאירוע מערכתי חמור מאד:



2. פוטנציאל ל-"מעגל קסמים"



• האם הכשל יגרור לנזקים שיחמירו את האירוע ?



3. חוסר וודאות



• האם הנזקים ניתנים לאמידה פשוטה ? במידה ולא, השווקים עלולים להגיב בקיצוניות, שתתעצם ככל שיעבור הזמן.



4. סביבה אופטימית (גורם הפתעה)



• אם האירוע מתרחש כאשר הפחד בשווקים נמוך, כלומר, השווקים לא מגלמים את הסיכון, ההשפעות יהיו חמורות יותר. למשל, משבר דובאי היה עלול להיות חמור יותר אם היה מתרחש באמצע 2007.



* אלה כללי אצבע שמנחים אותי ואין להם תוקף מדעי, אלא מסקנות שלי מניתוח משברים.



אבל למה לקחת את הסיכון ולהישאר בשוק ?



לחברת boo.com היה בשנת 2001 חזון, להקים את רשת הבגדים האינטרנטית הגדולה בעולם, הם השקיעו תוך 6 חודשים כמעט 200 מיליון דולר והיו בטוחים שהם יהיו הדבר הבא. מפליא, אבל השקעתם ירדה לטמיון.



וכמוה, מידי יום מופיעים בעיתונים ידיעות על מיזמים שאולי יישנו את העולם אך מולם גם כאלה שמאותתים על סופו המתקרב, אם משפעת חזירים ואם סתם מעליית מפלס הים ב-2 מטר. אני לא אומר ששום דבר כזה לא יקרה, אבל מאמין שהסיכוי של מישהו לתפוס את האירוע הנדיר הזה הוא אפסי.



תמיד ימצאו אלה שהימרו והצליחו, נהפוך אותם לאלילים, אך באירוע הבא הם יתחלפו באחרים. אז לשאלה האם כדי לקחת את הסיכון, שהרי אולי דובאי היא המשבר הגדול הבא? כן, כדאי לקחת את הסיכון!



אם אתם חוששים שהלחצים הנפשיים יהרגו אתכם אז תחשבו על להעביר את הכסף לניהול, במקרים רבים מנהל השקעות מצליח לאזן ולמנוע פעולות אמוציונאליות (וזה לא קשור לזה שאני כותב מפוזיציה).



התרחיש החמור והלא סביר:



גם לאחר ההסברים וההרגעות אני עדיין רוצה להדגיש כי אין הכוונה שלהבה קטנה לא יכולה להצית שריפה גדולה, אלא שהסיכוי שלא יצליחו לכבות אותה, נמוך. בשביל הספורט אציין דוגמא להתרחבות חמורה של המשבר בדובאי:



• דובאי אכן מגיעה לחדלות פירעון



• הבנקים האירופאים hsbc ו-רויאל בנק אוף סקוטלנד סופגים את רוב המכה אך בגלל המצב העדין של המערכת הפיננסית בעולם גורמים למצוקת אשראי נוספת.



• משקיעים בורחים מאג"ח של מדינות מסוכנות כמו טורקיה, רוסיה, שאר הנסיכויות, יוון...



• אל נכסים בטוחים והדולר מתחיל לזנק. בגלל הריבית הנמוכה עליו יש לו שימוש נרחב היום בעולם כמטבע carry trade (לוקחים הלוואות נקובות בו) ולכן לווים רבים מסתבכים כשהם צריכים לשלם הרבה יותר על חובם הדולרי, מה שמקצין את מצוקת האשראי.



• מחירי אגרות החוב הקונצרניות נופלים ובמקביל אליהן גם מחירי המניות.



קצה הקרחון או קצה "גן עדן" ?



המשבר בדובאי כנראה לא יפרק את כלכלת העולם אך הוא מגביר את החשש כי מדובר בקצה קרחון ושחדלות פירעון של מדינות הופך לאיום ממשי יותר, במיוחד כשזכורים לכולנו החובות שלקחו על עצמן מדינות במהלך המשבר.



הפרדוקס שנוצר הוא שמשקיעים שרגילים לברוח לנכסים בטוחים רגילים לברוח לאג"ח ממשלתיות, צריכים לחשוב עכשיו שבעתיים אם הם רצים בכיוון הנכון. אם לפני המשבר הטעות של המשקיעים הייתה שהאמינו שאג"ח קונצרניות בטוחות והתבדו, כעת הם עשויים לעשות את הטעות בכיוון ההפוך ולהאמין שהממשלתיות בטוחות יותר (אף שהם ממשיכים לברוח אליהן).



מאד יתכן שדווקא הפעם אג"ח קונצרניות באמת בטוחות יחסית ועדיפות מבחינת תשואה מול סיכון על אג"ח ממשלתיות.



הסקירה נכתבה על ידי אמיר כהנוביץ, כלכלן מקרו בכלל פיננסים.