>> "יש לישראלים סיבה להתגאות באיך שישראל צלחה את המשבר הכלכלי". האמירה הזו, שנישאת על שפתיהם של קובעי המדיניות בישראל, ובוודאי היתה זוכה לחותמת אישור של בנק ישראל ומשרד האוצר, נאמרה בשבוע שעבר על ידי אחד מבעלי ההשפעה הגדולים על זרימת ההשקעות לישראל.
דיוויד לובין, ראש מחלקת המחקר של השווקים המתעוררים בסיטי, בהם גם ישראל, עומד מאחוריה בלי בושה. כשלובין מדבר על שווקים מתעוררים בכלל, ועל ישראל בפרט, הוא משתמש במלים חזקות. לובין מאמין שבתנאים מסוימים שבהם קובעי המדיניות בשווקים המפותחים לא יפעלו נמרצות לטפל בגירעונות הקשים שלהם, ימשיכו השווקים המתעוררים לפתוח פערי צמיחה - ולזכות בהשפעה אידאולוגית כלכלית ומדינית שתגדל ותלך בעולם: "לישראל יש מאזן חיצוני חזק להפליא, ובשנה האחרונה היא נהפכה לנושה נטו בכל המובנים".
כיצד ייתכן שישראל, עם עומס החובות הלא מבוטל שלה, היא נושה ולא חייבת?
"מ-2002 החוב החיצוני של ישראל נטו הוא שלילי. כלומר, היא היתה pure debtor. אבל השנה, בין היתר בשל רכישות המט"ח של בנק ישראל, המאזן שלה בכל סוגי ההשקעות נהפך גם הוא לחיובי".
לובין, שבסיס פעילותו בלונדון, מגיע לישראל תכופות ונפגש עם בכירים במשרד האוצר ובבנק ישראל כדי ללמוד ממקור ראשון על הכלכלה שעל המעקב אחריה הוא אחראי, מטעם סיטי. הוא הגיע לישראל בשבוע שעבר כדי להרצות בכנס לקוחות של הבנקאות העסקית של סיטי בישראל, ולא הזדמן לו לקרוא את הכתבה המחמיאה שפירסמה בלומברג על נגיד בנק ישראל, סטנלי פישר, שכותרתה: "כשפישר מדבר - ברננקי מקשיב".
בבלומברג התייחסו לכך שבנק ישראל היה הראשון להוריד את הריבית בשיאו של המשבר הפיננסי ב-2008, ופעל מאז באופן אגרסיבי בשיטה שנקראת "הרחבה כמותית" (quantity easing). משמעות הדבר היא שהבנק המרכזי מזרים כסף לכלכלה בריבית נמוכה במיוחד על ידי רכישה של אג"ח מהשוק ורכישה של דולרים.
"פישר נכנס ראשון ויצא ראשון", מתאר לובין את הראיה החותכת, בעיניו, לעוצמתה של הכלכלה הישראלית. "העלאות הריבית באוגוסט ועכשיו היו נחוצות בגלל ההצלחה של ההרחבה הכמותית שלו. לאחר שהכלכלה חמקה מהסיכונים האלה, צריך להתחיל לחשוש מהשלכות ההצלחה - אינפלציה".
לדבריו, זינוק עז בציפיות האינפלציה באוגוסט אילץ את הבנק המרכזי להתחיל להסיר את מה שלובין מכנה "חומה של 30 מיליארד דולר סביב הכלכלה", עם הפסקת הרכישות של אג"ח ומט"ח. עיתוי הנסיגה מההרחבה הכמותית היה מוצלח, אומר לובין.
ישראל יכולה לשמש מקרה מבחן עבור ארה"ב ובריטניה, שעדיין נמצאות בלבו של מהלך הרחבה כמותית?
"לא. הכלכלות שונות מדי ולא ניתן למתוח ביניהן קווי דמיון. כלכלת ישראל היא בעלת צביון המזכיר את הכלכלות המזרחיות העולות, שמתאפיינות בכלכלה חזקה ומאזנים חזקים. המגזר הציבורי הוא מקור חולשה בכלכלת ישראל, אולם המאזן החיצוני חזק להפליא.
"יש פרדוקס במה שבנק ישראל השיג ב-18 החודשים האחרונים. הוא צבר יתרות מט"ח כדי להימנע מייסוף של השקל. אפשר לקרוא לזה פיחות תחרותי. הפרדוקס הוא שכדי להחליש את השקל קונים דולרים. אולם בחלוף הזמן זה מחזק את המאזן של הבנק, ועמו את המאזן החיצוני".
כלכלה אדישה לפוליטיקה
למעמד של המאזן החיצוני ולקופות הבנק המרכזי יש חשיבות רבה בעיני המשקיעים הזרים, שמחפשים בשווקים מתעוררים לא רק הזדמנות לתשואות גבוהות, אלא גם הוכחות ליציבות וניהול סיכונים. "השוק חושב על ערך שיווי המשקל של השקל, בין היתר בהתבסס על המאזן החיצוני, ולכן המהלך להחלשת השקל בטווח הקצר יביא לשקל חזק יותר בטווח הארוך", אומר לובין.
ההערכה של לובין, לפיכך, היא שהשקל יתחזק בשנה הקרובה, והיא עולה בקנה אחד עם תחזיות רבות. עם זאת הוא מוסיף להערכה הזו נדבך נוסף: כדי להדק את המדיניות המונטרית אפשר להעלות את הריבית או לחזק את המטבע. "הוא פשוט יכול לתת לחומה (של ה-30 מיליארד דולר) לרדת - כלומר, לייסף את השקל", אומר לובין.
אולם ייסוף השקל הוא אחד הדברים שמסכנים את היצוא הישראלי, אחד מתחומי הצמיחה העיקריים של הכלכלה. "כשההתאוששות תתבסס יהיה בטוח יותר להעלות את הריבית", אומר לובין. ובכלל, לדבריו, "אחת ההפתעות החיוביות ביותר ב-2009 היתה הדינמיות של מגזר הטכנולוגיה הישראלי".
מה עם האירועים הפוליטיים בישראל ובמזרח התיכון? הם יכולים להשפיע על ההמלצות לגבי ישראל?
"ישראל הדגימה בשנתיים האחרונות שאין השפעה ליציבות השלטון על זרימת ההשקעות לישראל. הכלכלה ומחירי הנכסים כמו שקל, אג"ח ומניות, הפגינו עמידות יוצאת דופן לחילופי השלטון ולאירועים פוליטיים כמו מלחמת לבנון השנייה. הפוליטיקה פה כבר לא מצליחה לחלחל לכלכלה".
היית ממליץ למשקיעים לרכוש אג"ח של ממשלת ישראל?
"כן. העלאת ריבית עלולה להיות בעלת השפעה שלילית על שוק האג"ח, אולם לא במקרה של אג"ח של ממשלת ישראל. מספר העלאות הריבית המתומחרות בחוזים העתידיים (forward contracts) הוא מופרז. מנקודת ראות זו, כדאי להשקיע באג"ח של ממשלת ישראל".
בשווקים המתעוררים נרשמה ברבעון השלישי עליית מחירים חדה במחירי הנדל"ן למגורים, וישראל היא המובילה בהתייקרות. מה עם בועת הנדל"ן ממנה חוששים בישראל? יש הצדקה לחשש הזה?
"במשך עשר שנים (1996-2006) אף אחד לא קנה נדל"ן בישראל, בעוד שבמקומות אחרים היו עליות חדות. הייתי מנחש שאנחנו רחוקים מדאגה מבועת נדל"ן. הדבר היחיד שיכול לשנות את זה הוא סעיף הדיור, שמהווה 20% ממדד המחירים לצרכן. פעילות רבה מדי עלולה להיות סיכון אינפלציוני, ובהתעוררות סיכון כזה הבנק המרכזי עלול להעלות את הריבית - ולפגוע בכך בפעילות המימון בשוק הדיור".
בועות נדל"ן באסיה - והשפעה כלכלית עצומה
הרשויות בדרום קוריאה ובסינגפור פועלות במרץ לבלום בועות נדל"ן מקומיות, אבל למרות הדהירה האסיאתית לובין מאמין שהאיזון בשווקים במדינות המזרח הרחוק טוב יותר כיום מבכלכלות המפותחות. המשבר, לדבריו, יצר תופעה גלובלית בעלת חשיבות אדירה.
"יש שינוי במרכז הכובד של הכלכלה העולמית. התחזיות מראות שב-2010-2011 הכלכלות המתעוררות ייצרו 40% מהצמיחה העולמית, לעומת 25% לפני חמש שנים. המעבר הזה מהותי והוא לא ישתנה בקרוב", אומר לובין.
במשך 20 השנים האחרונות חל שינוי הדרגתי מעמיק בדינמיקה שבין הכלכלות המפותחות והעשירות במערב אירופה וצפון אמריקה, לבין הכלכלות העניות המתפתחות בדרום מזרח אסיה, מזרח אירופה ודרום אמריקה. האחרונות צמחו במהירות, והעניקו הזדמנויות לרווחים גדולים - וסיכונים גדולים. המשבר, כמו רעידת אדמה חזקה, חשף סדקים באמונות הבסיסיות ביתרונות של המערכת הפיננסית הקפיטליסטית.
"יש גם שינוי פונקציונלי", אומר לובין. "יש מעבר של מרכז הכובד מכלכלות שיש להן מערכות פיננסיות פגומות ובעיות פיסקליות קשות, כמו ארה"ב ובריטניה, למדינות שיש להן מאזנים ציבוריים חזקים ומערכות פיננסיות פחות פגומות".
במפתיע, השקיפות והתקנים החשבונאיים המחמירים שנהוגים במערב לא עמדו למערכת הבנקאית והפיננסית. "אני לא מזלזל בבעיות השקיפות (בשווקים המתעוררים), אבל בארה"ב ובאירופה הנכונות להלוות נפגעה בגלל המשבר, והנכונות של משקי בית ללוות נפגעה", אומר לובין. "מנגד, במאזנים של הבנקים במדינות המתפתחות יש מרחב לתמרון".
לובין מבדיל בין נכונות לתת אשראי לבין נכונות מופרזת כמו זו שנראתה במערב לפני המשבר, אבל הוא סבור שהיא אינה עוברת גבולות: "בסין אמנם היה גידול מהיר מאוד באשראי בשנה האחרונה, אולם בימים האחרונים ראינו שהרגולטור הסיני בוחן את תנאי הלימות ההון.
"ההתערבות שנהוגה בסין ובמדינות אחרות באסיה לא מקובלת במערב. אבל ניתן לשאול אם השינוי במאזן הכלכלי בין מזרח למערב יגרום לשינוי בדרך החשיבה על מדיניות כלכלית. המדינות ששרדו את המשבר היטב הן הודו וסין. יש להן חשבון הון סגור יותר מהמקובל בקונבנציה של וושינגטון. המערב לא ימהר לחקות את הגישה שלהן, אבל המעבר מהשפעתה של קבוצת g8 (שמונה המדינות המתועשות) לקבוצת g20 (שכוללת גם את הכלכלות המתעוררות הגדולות) מעניק למדינות המתפתחות קול רם יותר בסדר הכלכלי העולמי".
בזמן שמדינות המערב לחצו על המדינות המתעוררות לאמץ אמות מידה של שווקים פתוחים בעשור האחרון, חל שינוי משמעותי.
"מאזן הכוחות בין נושים ללווים השתנה".
כיום ארה"ב היא לווה ענקית, בעיקר מסין. הגירעונות העצומים שלה - במאזן הסחר ובתקציב - ממומנים ברכישות אג"ח שמבצעת סין בעיקר. כמו שב-1998 ניתן היה ללחוץ על רוסיה במשבר בגלל שהיא היתה לווה, עכשיו המערב (ובעיקר ארה"ב) תלויה בנושים שלה. "ארה"ב חזרה ודרשה מסין לייסף את היואן בעשור האחרון ולבצע שינויים נוספים. אבל כשתלויים בנושה, נכנעים לו", אומר לובין. לדבריו, משמעות הדבר היא שסין יכולה להיענות פחות, או לאט יותר, ללחץ הזר לבצע שינויים.
התאוצה האדירה של הכלכלות המתעוררות מול הכלכלות המפותחות פתחה פער התקדמות גדול ששאב משקיעים רבים. הפער יגדיל את השפעה והעוצמה של השווקים המתעוררים בשנים הבאות?
"המדינות העשירות חייבות לפנות לפתרון הגירעון, לאזן את המצב הפיסקלי. לא ברור עד כמה יהיו הממשלות פעילות בחזית הזו. בפברואר נדע יותר כשהתקציב של אובמה יתפרסם, ובבחירות בבריטניה במאי".
"המהלך של בנק ישראל להחלשת השקל יחזק אותו בטווח הארוך"
מאת דפנה מאור וחגי עמית
30.11.2009 / 7:00