מניות, אג"ח או נדל"ן - מי עדיף מכולם?

משקיעים בבורסה ומי שרוכשים דירה להשקעה מתעלמים לעתים משאלה חשובה: מהי התשואה שהם מצפים לקבל לאורך זמן?



בואו נחדד מעט את השאלה: נכנס אדם לסניף בנק וקונה קרן נאמנות מנייתית ב-30 אלף שקל. מה הוא מצפה שהשקעה זו תניב לו לאחר שנה? לאחר שנתיים? לאחר חמש שנים? עשר שנים? מהי מידת הסיכון להפסד בהשקעה הזאת?



נניח שאותו אדם קנה גם קרן אג"ח ממשלתיות ב-70 אלף שקל. האם הוא יודע בכמה צריך סכום זה לצמוח בתוך שלוש שנים? ובתוך חמש? ונניח שאותו אדם היה יודע שהקרן שקנה תניב לו תשואה של 3% בשנה - האם זה היה משנה את החלטתו?



רבים מהמשקיעים בשוק ההון אינם שואלים את השאלה הזאת כלל. הם קונים ומוכרים ניירות ערך מסיבות אחרות - כי כך עושים אחרים, כי היועץ בבנק המליץ, כי הגיס או הדוד אמרו או כי בעיתון נכתב שכדאי.







וייתכן שבכלל אמרו להם שלא כדאי לקנות מניות, ושעדיף לקנות נדל"ן וליהנות משכר הדירה עבורו. יש אנשים שנשבעים שזו תהיה הדרך שלהם לממן את חייהם לאחר שיפרשו מעבודה.



אלא שרמת החיים העתידית תלויה לא במעט בתשואה שמצליחים המשקיעים לצבור על חסכונותיהם. ולא מדובר רק בחסכונות האישיים, העודפים, שאולי שוכבים בבנק. אלה כספים חשובים כמובן, אך אצל רוב האנשים לא זה הנכס העיקרי. אצל רוב הישראלים הנכס הפיננסי האמיתי הוא הכסף המושקע לזמן ארוך - בעיקר במסלולי החיסכון הפנסיוני: קרנות פנסיה, ביטוחי מנהלים, קופות הגמל וקרנות ההשתלמות.



מיליארדי השקלים ששוכבים במסלולי החיסכון הפנסיוני צריכים לעבוד כיום ולקבל תשואה מתמשכת, כדי לאפשר לחוסכים פרישה בכבוד. האם כך אכן קורה?



האם 4% בממוצע לשנה - כפי שנוהג לחשב האוצר במודלים שלו - הם מספיקים? ככל הנראה לא. נראה שתשואה ריאלית מספקת צריכה להיות לפחות 5% בשנה במשך 30 שנה.







הבעיה היא שכדי לקבל תשואות כאלה יש להשקיע בנכסים מסוכנים יותר, כמו מניות ואג"ח קונצרניות בדירוגים, אחרת תתקשו לקבל תשואה נאותה לאורך זמן. אין הרבה מה לעשות - אג"ח ממשלתיות לבדן לא יניבו לכם תשו אה כזו.



האמת היא שגם אנחנו לא יודעים את התשובה לשאלה שבפתיחה. גם עכשיו, לאחר שהשלמנו בחודש האחרון פרויקט של בדיקת תשואות העבר באפיקי החיסכון לסוגיהם בישראל ובעולם, אנחנו עדיין לא יודעים לאילו תשואות צריך לצפות מאפיקים אלה בשנים הבאות. זאת משום שהעולם משתנה, ומה שהיה בעבר לא בהכרח יהיה גם בעתיד.



ולמרות זאת, הנתונים שאספנו יכולים לספק מושג ראשוני על הביצועים של אפיקי ההשקעה בעשור האחרון וב-15 השנים האחרונות. אם המגמות הללו יימשכו גם בעתיד, ויש הסתברות גבוהה מ-0 שכך יקרה, זה משליך לא מעט על אסטרטגיית החיסכון וההשקעה שעל כל אחד מאתנו לאמץ בעתיד.







אז מה כן למדנו? הנה עשרה דברים שהתבהרו לנו במהלך איסוף הנתונים לפרויקט תשואות העבר.



1. מניות בבורסה בתל אביב היו ההשקעה המשתלמת ביותר



מתברר שלמרות המשברים הגדולים שחווה השוק התל-אביבי מאז אמצע שנות ה-90, התשואה הרב-שנתית שהניב היתה נאה בהחלט. המדד המוביל בו, ת"א 100, הניב ב-15 השנים האחרונות תשואה ריאלית נאה של 8.1% בשנה. לשם השוואה, מדד האג"ח הכללי הניב באותו זמן תשואה שנתית של 3.8% בלבד, ומדד האג"ח צמודות המדד הניב תשואה של 3.6%.



הנתונים האלה לא אמורים להפתיע. מניות הן נכס מסוכן, ולכן הן אמורות להניב לאורך זמן תשואות גבוהות יותר מאג"ח ממשלתיות - ולנצח כל תמהיל של אג"ח ממשלתיות ואג"ח קונצרניות. וכך אכן קרה, לפחות בתל אביב.



2. חמש שנים אינן טווח ארוך מספיק



מקובל לומר שהשקעה במניות יש לבצע לטווח ארוך, וכי מי שאופק ההשקעה שלו קצר יחסית צריך להשקיע באג"ח ממשלתיות. זה נכון בעיקרון, אבל יש לשאול מהו טווח ארוך ומהו טווח קצר, וגם האם אג"ח ממשלתיות הן תמיד בטוחות, או שחבוי בהן סיכון שלא כולם ערים לו?



בתור דוגמה אפשר לבחון את אפיק האג"ח השקליות של תל אביב. אפיק זה נחשב למסוכן יותר מהאג"ח הצמודות למדד, משום שאג"ח שקליות חשופות לסיכון אינפלציוני. בגלל הסיכון, אג"ח אלה אמורות להיות מלוות בפרמיית סיכון (כלומר להיות זולות יותר) ולהניב תשואה גבוהה יותר על פני זמן.



לאורך 15 שנה הניבו אג"ח לא צמודות בתל אביב תשואה שנתית ממוצעת של 5.9%, לעומת 3.6% באג"ח הצמודות - פער של 2.3% בשנה. בדיקת התשואה בטווח של עשר שנים מגלה שהפער הצטמצם ל-0.5% בלבד, ובתקופה של חמש שנים הפער הוא שלילי - עם יתרון של 1% לאג"ח הצמודות.



הסיבה לכך היא הסיכון האינפלציוני, שדעך בהדרגה במחצית הראשונה של העשור הנוכחי, שב והתממש ב-2007-2009, ומימושו פגע בתשואות של האג"ח הלא צמודות לעומת הצמודות. המסקנה היא אם כן שאג"ח ממשלתיות לא צמודות, שהן בטוחות כביכול, יכולות לאכזב בפרק זמן של חמש שנים. מצד שני, ייתכן מאוד שבחמש השנים הבאות ינחילו אכזבה דווקא האג"ח הצמודות.



3. ההשקעה במניות בחו"ל לא ממש השתלמה



בשנות ה-90 נחשפו המשקיעים הישראלים לעולם הגדול. זה החל עם חברות ישראליות שהנפיקו בנאסד"ק ומשכו אליהן משקיעים מישראל, ונמשך עם תהליך הליברליזציה על המט"ח בישראל ועם השוואת שיעורי המיסוי על השקעות בחו"ל ובישראל.



למרבה הצער, זה קרה בתזמון גרוע למדי, כששוקי המניות הגדולים בעולם היו מנופחים מדי. ולראיה, בעשר השנים האחרונות הניב מדד 500 s&p תשואה ריאלית שלילית של 4.2%. ב-15 השנים האחרונות הוא הניב תשואה חיובית אמנם, של 4.9%, אבל אג"ח של ממשלת ארה"ב לאותו זמן נתנו תשואה גבוהה יותר - של כ-5.9% לשנה, ובסיכון נמוך בהרבה.



4. גם ההשקעה באג"ח דולריות לא השתלמה



מי שהעדיף להיחשף לחו"ל באמצעות השקעה בניירות ערך צמודי מטבע בישראל נחל גם הוא אכזבה. בגלל חולשת הדולר מול השקל בשנים האחרונות, ובגלל הריבית הנמוכה שהונהגה בארה"ב במשך רוב העשור האחרון, הניבו אג"ח דולריות בישראל ב-15 השנים האחרונות תשואה עלובה של 1.5% בלבד.



בתקופה של עשר שנים התשואה גרועה יותר - 0.1% בלבד. אם פעם היה נהוג להשקיע 10%-20% מתיק ההשקעות הישראלי בהצמדה כלשהי לדולר, כיום כבר ברור שחשיפה לחו"ל חייבת להישען על סל מטבעות שלם. מטבע אחד, ויהיה זה המטבע החזק בעולם, עלול תמיד לאכזב ברגע קריטי במיוחד.



5. קרנות הנאמנות אינן נאמנות למדיניות ההשקעה שלהן



קרנות הנאמנות היו במשך שנים רבות האפיק המועדף על משקיעים שרצו להיכנס לשוק המניות באופן מפוזר שמקטין את הסיכונים. אבל האם אפיק זה אכן נאמן לדרכו?



מתברר שלא ממש. בבדיקה שערכנו בנוגע לתעשיית הקרנות מתברר שמבין יותר מ-1,100 הקרנות הפועלות בישראל, רק 22 (כ-2%) מאלה שמנהלות 50 מיליון שקל לפחות נמצאות אתנו 15 שנה או יותר, ורק 28 קרנות בהיקף זה נמצאות כאן יותר מעשר שנים. שאר הקרנות מורכבות בעיקר מקרנות חדשות יחסית, ששווקו לציבור בחמש השנים האחרונות, או מקרנות ששינו מדיניות ונהפכו לחיה אחרת לגמרי.



משקיע המעוניין לנקוט את השיטה הפופולרית קנה והחזק ל-30 שנה, יתקשה מאוד לעשות זאת עם מצאי קרנות הנאמנות הקיים בישראל ובהתחשב באופי התזזיתי שלהן.



6. קרנות הנאמנות בישראל הן אפיק השקעה לטווח קצר



מתברר שכך סבורים בתעשיית הקרנות. מנהלי חברות הקרנות מודעים לכך שהציבור מחפש בעיקר אופנות כדי להצטרף אליהן, והם מספקים לו את הסחורה באמצעות קרנות חדשות שקמות מעת לעת - ובסופו של דבר משנות מדיניות או נעלמות. קרנות אלה השקיעו בביו-טכנולוגיה, עברו לאנרגיה ירוקה, ומחר הן יחפשו כיוון חדש, לפי ההעדפות המשתנות של הציבור.



משקיע מהשורה, שמחפש השקעה בעלת פוטנציאל ועם אופק רחוק, מסתכן בכך שעם השנים יתמקד ניהול הקרן בהשגת תשואות לטווח הקצר, על ידי טכניקות שונות כמו ניסיון לתזמן את השוק. טכניקות אלה עלולות לפגוע בשווי הקרן בטווחי זמן ארוכים יותר.



7. קרנות נאמנות מנייתיות לא מכות את המדדים



קרנות נאמנות אג"חיות היכו את המדדים בעבר רק מפני שלקחו יותר סיכון. אלה הם נתונים שכדאי להפנים. ב-15 השנים האחרונות, וגם בעשר האחרונות, הצליחו רק מספר זעום של קרנות להכות את מדדי המניות בתל אביב, ומספרן לא עולה על מספר האצבעות בכף יד אחת. נתון זה מתיישב במידה רבה עם הנתונים מהעולם ומחזק את הטיעון שלפיו למשקיע לטווח הארוך עדיף לדבוק במוצר שעוקב אחר המדד - ולא בקרן שמנסה להכותו.



בין קרנות האג"ח יש כאלה שהיכו את המדד, אך ברוב המקרים הן עשו זאת בעזרת חבילה של מניות שעלו יפה בשנות הגאות. רכישת מניות לקרנות אג"ח ישראליות (שנעשתה באופן חוקי ובהתאם לתשקיף כמובן) מעוותת את נתוני התשואה שלהן - ומייפה אותם. אסטרטגיה כזאת אינה הוגנת ואינה שקופה כלפי החוסך, והיא מולידה חוסר אמון בתקופות משבר שבהן קרנות האג"ח האלה סופגות מכה.



8. אפיקי הפנסיה בישראל רחוקים מלספק מינימום של 5% בשנה



בגיליון דצמבר של מגזין themarker ניסינו לבדוק אילו תשואות הניבו אפיקי החיסכון ארוכי הטווח שלנו במשך 15 שנה. הממצאים מאוד לא מעודדים. ביטוחי המנהלים הניבו בממוצע תשואה של כ-3.7%, וקופות הגמל הניבו 3.8%. אלה תשואות מאכזבות. הן דומות פחות או יותר לאלו שהניב מדד האג"ח צמודות המדד באותו פרק זמן, אף שבקופות ובביטוחי המנהלים גדלו בהדרגה הרכיבים המסוכנים יותר (מניות ואג"ח קונצרניות), שהיו אמורים להקנות להם יתרון על האג"ח הממשלתיות הצמודות.



אחת הסיבות לתשואה העלובה במכשירים הפנסיוניים היא דמי הניהול הנגבים בהם. אבל זו אינה הסיבה היחידה. כך או כך, עם ביצועים כה דלים לא ברור מהי זכות הקיום של תעשיית החיסכון לטווח ארוך בישראל. עדיף כבר שהחוסכים ישקיעו את כספם לבד במדדים (ויקבלו את הטבות המס המתאימות) במקום להיעזר במתווכים שאוכלים להם את רוב התשואה.



9. הנדל"ן הניב תשואה נאה בעבר, אך קשה לראות אותו ממשיך בכך בעתיד



בממוצע, ההשקעה בנדל"ן השתלמה בישראל בעשר וב-15 השנים האחרונות. אין לנו נתונים על 50 השנים האחרונות, אבל תחושת הבטן שלנו אומרת שגם בתקופה זו השתלם להשקיע בנדל"ן. הסיבה לכך די פשוטה: ישראל שהיתה מדינה קטנה וענייה נהפכה למדינה בעלת סגנון חיים מערבי, התוצר לנפש בה גדל מאוד וגם האוכלוסייה הכפילה את עצמה. תהליכים אלה העלו מאוד את שווי הקרקע, ולכן גם את שווי הדירות.



אבל העובדה שדירות הניבו בעבר בישראל תשואה ממוצעת של כ-4% אינה מבטיחה שכך יהיה גם בעתיד. המחירים בשוק הנדל"ן הישראלי גבוהים למדי כיום, וקשה להניח שהוא יספק תשואות גבוהות גם בשנים הקרובות. התוצר לנפש לא יוכפל פעם נוספת, וגם גלי עלייה גדולים כנראה לא יהיו.



אם הממשלה תתחיל לשווק יותר קרקעות, יש סיכוי שהעליות במחירי הקרקע יתמתנו מעט, ועמן גם העליות במחירי הדירות. קשה מאוד לנבא מה יהיה, אבל אסור לשכוח שגם באירופה ובארה"ב חשבו בשנים האחרונות שמחירי הנדל"ן "רק עולים". זה נגמר, כידוע, במפולת עולמית.



10. העתיד טמון במדדים, בדמי ניהול נמוכים, בשקיפות וברכישה במנות



כאשר מסכמים את הביצועים של כל אפיקי ההשקעה, נראה שהאפיק המנייתי בכל זאת מנצח בטווח הארוך. נכון אמנם שב-15 השנים האחרונות לא הצליחו מדדי המניות בחו"ל לספק תשואות גבוהות. שני משברי הענק שהתרחשו בתקופת זמן קצרה יחסית אכן פגמו בתשואות. אבל אם מרחיקים 20 ו-30 שנה לאחור, רואים שהתשואה הריאלית הממוצעת אכן מתכנסת לשיעור סביר יותר של כ-7% בשנה - ולעתים יותר. בכל מקרה, התשואה משוק המניות גבוהה יותר מבאפיקים האחרים, לרוב במידה משמעותית.



הבעיה היא שכאשר ניגשים להשקיע במניות ישנם מוקשים רבים בדרך. לכן חשוב לעשות זאת במכשירים הנכונים ובטכניקה הנכונה, שמצמצמת את טווח הטעות. המכשירים הנכונים כיום הם המכשירים עוקבי המדד - כלומר תעודות הסל וקרנות האינדקס - שגובים דמי ניהול נמוכים. והטכניקה הנכונה היא השקעה במנות חודשיות או שנתיות קבועות, שימצעו את מחיר הרכישה לאורך זמן וימנעו מהמשקיע לקנות את המניות ביוקר ולמכור אותן בזול.



*קנה והחזק



אסטרטגיית השקעה לטווח ארוך שמבוססת על רכישת תיק מניות והיצמדות אליו למשך תקופה ארוכה