ריבית בנק ישראל - מה הלאה?

בצעדים מדודים



הדיווח לציבור, על הדיונים המוניטאריים בבנק ישראל, שהתנהלו לקראת קבלת החלטת הריבית לחודש דצמבר 2009, מצביע על הנקודות העיקריות, בהן יתחבט בנק ישראל בחודשים הבאים. מדובר בסוגיות כבדות משקל בהחלט.



האם ובאיזו מידה תימשך ההתאוששות במשק?



נתוני החשבונאות הלאומית לרבעון השלישי של השנה מצביעים על המשך התאוששות, אך בחודש אוקטובר, למעט ייצוא הסחורות, ירדו רוב סעיפי המדד המשולב, המהווה אינדיקציה מהימנה לפעילות העסקית, לרבות מדד הייצור התעשייתי ומדד פדיון המסחר והשירותים.



גם בשוק העבודה המצב לא ברור, שכן חרף הירידה בשיעור הבלתי מועסקים, מדובר בנתון תנודתי, מה עוד שלפי נתוני הביטוח הלאומי הצטמצמה התעסוקה בשלושת החודשים האחרונים.



בק"ע עם השיפור בסנטימנט הכלכלי, האם תקפיד הממשלה על משמעת בהוצאותיה?



כשהתנהלו הדיונים הסתמך בנק ישראל על כך שהוצאות הממשלה בעשרת החודשים הראשונים של השנה היו נמוכות מהתוואי הנגזר מהתכנון השנתי. והנה בנובמבר נרשמה האצת מה בקצב ההוצאות של המשרדים הממשלתיים ושיעור עלייתן חלף על פני קצב הגידול המתוכנן. גם שיעור הביצוע בהשוואה לתקציב המקורי גבוה בהשוואה לשנים 2008 ו-2007.



אם זו תחילתה של מדיניות פיסיקאלית מרחיבה יותר, או הקפדה פחות נמרצת על המשמעת הפיסיקאלית, מלאכתו של בנק ישראל תהפוך מסובכת יותר. בנק ישראל גילה בעבר רגישות גבוהה לנושא זה.



עד כמה בעייתית האינפלציה?



קצב האינפלציה בפועל, הנמדד על ידי השינוי במדד המחירים לצרכן ב-12 החודשים האחרונים, אינו בעייתי, בייחוד אם מנכים ממנו עונתיות וסעיפים חד פעמיים, כגון המיסים השונים שהטילה הממשלה.



למעשה, לפי מדד זה עומד קצב האינפלציה בדיוק על הנקודה הרצויה - 2%. במבט קדימה התמונה מעט מסובכת יותר, אך לפי הקריטריון הנ"ל, קצב האינפלציה לא יחלוף על פני רף יציבות המחירים (3%) הן בחודשים הראשונים של 2010 (שבהסתכלות 12 חודשים אחורנית יהיו הבעייתיים יותר) ובהן בהמשך.



גם נושא סעיף הדיור במדד בעייתי ומורכב. בנק ישראל מניח שמחיר הדיור יעלה ב-2% בשנה הבאה, אך לא מן הנמנע שתירשמנה עליות נמוכות יותר בסעיף מרכזי זה. לפי נתוני האוצר, לדוגמא, מסתמנת ירידה ברכישת דירות להשקעה בחודשים האחרונים.



זאת בניגוד גמור למצב בשמונת החודשים הראשונים של השנה. הדעת נותנת שיתרחש תהליך דואלי, בו העלאות ריבית נוספות מפחיתות במהירות פעילות השקעתית זו. בנק ישראל יצטרך להיות ער לכך תוך כדי התהליך.



זאת ועוד, אם ב-12 החודשים האחרונים היה ברור שקצב העלייה בכמות הכסף במשק מהיר ועלול לייצר לחצים אינפלציוניים,נרשמה בו ירידה ראשונה בחודש אוקטובר, שאם תימשך תפחית מהצורך להדק ריבית, או לפחות תאפשר לרווח את התהליך, במידת הצורך.



לסיכום נושא זה, עולה השאלה עד כמה יוכל בנק ישראל לנקוט מדיניות מוניטארית מרסנת בתנאי פער בין תוצאות מודל בסיסי המורץ על ידו לבין הציפיות בשוק ההון. בחודשים האחרונים מנבא מודל זה ריבית ואינפלציה נמוכות משמעותית מאלו המגולמות בשווקים (1.2% ו-0.8%, בהתאמה, בסוף 2010).



מהן הציפיות לגבי הריבית?



ריבית במשק נמוכה במידה יוצאת דופן ולולא היה חשש ממשבר חריף - לא הייתה מידרדרת כך. הריבית הריאלית שלילית מאוד ומחדדת סוגיה זו אף יותר. הגורם היחיד הבולם לעת עתה סבב העלאות ריבית רציף הן הריביות בחו"ל, שלא מסתמן כי תשתנינה בקרוב. (גורם זה אינו בטל בשישים, לנוכח השלכותיו על התנהגות השקל כנגד מטבעות הסחר. מצב בו ההתאוששות הכלכלית הטרייה מתבססת על ייצוא הסחורות והשירותים מקשה נטילת סיכונים בדמות נקיטת צעדים שיחזקו את המטבע המקומי).



לפי כל מדד, בין אם מדובר במודלים המורצים בבנק ישראל, בהערכות הכלכלנים, או בשיפוע עקום המק"מ, ברור שהריבית תעלה, במרוצת 2010, אך השוני בין המדדים רחב (נע בין 2% ל-3.75% במבט 12 חודשים קדימה) ולכן בנק ישראל יצטרך לשקלל היטב את מינוני העלאת הריבית כדי למזער זעזועים בחודשים הרגישים הבאים.



במבט כולל, עושה רושם שאין דחיפות רבה מדי לבצע העלאות ריבית נוספות. גורמי הסיכון ואי הוודאות, כפי שפורטו בו, מצדיקים זהירות והדרגתיות במהלך נירמול הריבית ומחיר הטעות אינו נמוך.



לנו אין ספק שבנק ישראל ימשיך במהלכיו הזהירים, השקולים והמדודים.



הסקירה נכתבה על ידי רונן מנחם, מנהל יחידת ההשקעות והאסטרטגיה בבנק מזרחי טפחות.