חגי זיו, מנהל מנורה גאון שקלים: "הצמודים יספגו מכה קשה בינואר"

מאת יורם גביזון



תעשיית הקרנות השקליות התחילה את 2001 כאשר היא מנהלת 23 מיליארד שקל, וסיימה אותה כאשר 34 מיליארד שקל נמצאים תחת אחריותה.



הפחתת הריבית של 2%, שהיתה לכאורה ההכרזה הלא רשמית על סוף תקופת הדיסאינפלציה, העמידה את תעשיית קרנות הנאמנות השקליות בפני מצב חדש. פוטנציאל רווחי ההון, שהניעו את התעשייה בשנים האחרונות, מצטמצם בדרך הטבע כאשר ריבית בנק ישראל ניצבת ברמה של 3.8%.



רמה זו של ריבית מגדילה את הסיכוי לשינוי בריבית בנק ישראל, ותצריך רמת ניהול גבוהה יותר ממנהלי הקרנות. ניצניה של התופעה ניכרו כבר ב-2001. חגי זיו, מנהל קרן הנאמנות מנורה גאון שקלים, היה אחד ממנהלי הכספים שחוו אותה.



זיו, בעבר מנהל קרנות הנאמנות השקליות של חברת הברוקרים מוריץ טוכלר, רשם ביוני 2001 תשואה של 6%, בעיקר מפני שהחזיק נתח חשוב של נכסי הקרן המנהלת כיום 57 מיליון שקל באיגרת חוב לא צמודה שנושאת ריבית קבועה מסוג שחר לטווח של 10 שנים, ומחירה מושפע בחוזקה משינויי ריבית. הירידה העקבית בריבית בנק ישראל הניבה לעמיתי מנורה גאון שקלים רווחים נאים, אבל אז החלו הבנקים הזרים להניע את מהלך הפיחות, שהגיע בשיאו במחצית ספטמבר 2001 כאשר שער החליפין טיפס ל-4.4 שקלים לדולר.



העלייה בשער החליפין היתה הגורם העיקרי לגל פדיונות בקרנות הנאמנות השקליות. בעקבות גל זה נסקה תשואה השחר האורך עד ליותר מ-8%, וזיו ראה כיצד התשואה בקרן מתאפסת. באותה תקופה קשה היה לשכנע את העמיתים שכדאי להגדיל את ההחזקה בשחרים הארוכים משום שיש סיכוי אפסי שעליית שער החליפין תעלה את האינפלציה נוכח המיתון במשק. אלו שנשארו עם זיו ראו כיצד הקרן מניבה בסוף 2001 תשואה של 11%, השנייה בטיבה מבין הקרנות השקליות לאחר "תשואות שקלים".



זיו סבור שירידת הריבית החדה תביא לשינוי אחד לפחות שהתעשייה מעדיפה לא לדבר עליו: הפחתת דמי הניהול. להערכתו, הנושא יהיה בולט יותר בקרנות השקליות המתמחות באיגרות לטווח קצר. התשואה הפנימית הגלומה כעת בקרנות אלו תקשה להערכתו על מנהלי הקרנות להמשיך ולגבות דמי ניהול של עד 1.5%. "מנהלי הקרנות השקליות יצטרכו להוריד 50% מדמי הניהול, אלא אם כן יוכיחו שהם מספקים את הסחורה", הוא אומר.



זיו מעריך שהפחתת ריבית והשטחת רצועת האלכסון לא מתומחר נכון בשוק האג"ח.



זיו, שממשיך להחזיק בפוזיציה שקלית ארוכה, סבור שהאפיק השקלי הארוך השתפר משמעותית. התשואה בשחר הארוך ירדה ב-3 פרומיל בלבד למרות שהגבול התחתון של רצועת הניוד הושטח וביטול השיפוע של רצועת הניוד יאפשר להשיג את יציבות המחירים בריבית נמוכה יותר. "השטחת האלכסון קיזזה 2% מפוטנציאל הפיחות העתידי, כך שהפער בפועל בין הריבית השקלית לריבית המט"חית לא השתנה", הוא אומר.



להערכתו, עקום התשואות השקלי סובל מעוות שנובע מהתגובה לעלייה בשער החליפין. זיו סבור שתשואה של 4% במק"מ נחותה ביחס לתשואה של השחרים הארוכים או לאג"ח צמוד של בנק הפועלים בתשואה של 5.5%, בעיקר משום שהעלייה הנוכחית בשער החליפין תיפגע בתשואה השוטפת של האיגרות הקצרות. זיו מנצל את התמחור למכור בחסר את המק"מ, ולרכוש בתמורה שחר ארוך.



על בסיס אותה הערכה הוא חולק על ההמלצה לרכוש איגרות חוב שקליות הלא צמודות בריבית משתנה מסוג גילון. התשואה על איגרות אלו נגזרת מתשואת המק"מ, וכאשר הם נסחרים בפרמיה של 0.15% מעל תשואת המק"מ אין בהם עניין של ממש.



הביקוש הנוכחי לגילונים הוא להערכתו הזדמנות להטות את משקל הגיוס לכיוונם, אך ההרכב הצפוי של הנפקות האוצר בינואר 2002 מגלה כי האוצר החמיץ אותה.



העובדה שהגילונים יהוו רק 35% מהגיוס הממשלתי בינואר 2002, ושמרבית הגיוס יהיה בטווחים הארוכים של איגרות החוב הצמודות והלא צמודות מוכיחה להערכתו את העובדה שהמשרד האוצר הוא הגורם העיקרי לעליית הריבית הריאלית לטווח הארוך, שהיא הרלוונטית להשקעות ולצמיחה. "הצמודים יספגו מכה קשה והריבית הריאלית תעלה בעקבות הגיוס בינואר", הוא מעריך.



להערכתו, פיזור הגיוס הממשלתי על פני עקום התשואות והנפקה של איגרות על פי הביקוש של השוק יפחית את הלחץ על התשואות ויקטין את עלות הגיוס. לדבריו, ההחמצה צורמת במיוחד משום שיש אלטרנטיבות כמו הנפקה של איגרות חוב צמודות יורו וצמודות מט"ח.